עמוד ראשי
מאגר הסיכומים האוניברסיטה הפתוחה
החצר האחורית של הסטודנטים באו"פ

  the open university- a never ending story   


שלח/י את המשפט שלך

פרסום באתר המאגר

גם כאן תוכל למצוא את הפרסומת לאתר שלך

קישור ממומן - אתר המאגר

שלום שנה א

מעל ל-300,000 סטודנטים יפתחו היום (13/10/2013) את שנת הלימודית האקדמית ב-66 מוסדות להשכלה גבוהה בישראל, מתוכם 56,311 סטודנטים של האוניברסיטה הפתוחה!

תואר ראשון בניהול של האוניברסיטה הפתוחה

לימודי תואר ראשון של האוניברסיטה הפתוחה מכשירים את דור העתיד של מנהלי השיווק, הפרסום והתפעול של ישראל, שיטת הלימוד של האוניברסיטה הפתוחה מבטיחה בוגרים

תעודת הוראה

תעודת הוראה מתקבלת לאחר סיום לימודי הוראה ומעבר התמחות בתחום. התעודה מעניקה מקצוע לחיים, המאפשר סיפוק רב ותעסוקה בטוחה לאורך שנים

הלה"ב - העמותה לקידום השכלה בישראל (ע"ר)

עמותת הלה"ב הקימה מנוע חיפוש של מלגות על פי נתוני הסטודנט, נכון להיות מכיל בתוכו מנוע החיפוש קרוב ל-1,000 מלגות שמטרתן לסייע לסטודנטים לרכוש השכלה במו

מלגות האוניברסיטה הפתוחה

מימון תואר ראשון יכול להיות מעמסה כלכלית רצינית על כתפי הסטודנט או הוריו ולכן מציעה האוניברסיטה הפתוחה מגוון מלגות הניתנות על פי המצב הכלכלי או לפי הת

     חיפוש באתר המאגר!


פרסום באתר המאגר

הפרסומת שלך יכולה להופיע באתר המאגר! טקסט או באנר גרפי כאן ובכל מקום באתר

קישור ממומן - אתר המאגר

פרסום באתר המאגר

7,000 מבקרים יחודיים בחודש ולמעלה מ-1,000,000 דפים נצפים בשנה

קישור ממומן - אתר המאגר

פרסום באתר המאגר

מחירים מפתיעים ומגוון אפשרויות לפרסום ושיתוף פעולה באתר המאגר

קישור ממומן - אתר המאגר

הסטודנטים באוניברסיטה הפתוחה זקוקים לסיכומים שלך!
לחץ כאן כדי לשתף את הסיכום שלך במאגר!
 דף הבית » מאגר סיכומים האוניברסיטה הפתוחה » מדעי החברה - כלכלה » מבוא למקרוכלכלה (10126) » מבוא למקרוכלכלה - יסודות המקרוכלכלה של ישראל - 07.כסף ושער חליפין במשק פתוח
מבוא למקרוכלכלה - יסודות המקרוכלכלה של ישראל - 07.כסף ושער חליפין במשק פתוח
מחיר הורדת סיכוםחינם!!!
דרוג הסיכום0/5  (7 הצבעות)   דרגו את הסיכום
משתמש מעלההאוניברסיטה העברית
הורדות522
צפיות5,371
סוג קובץPDF
גודל הקובץ(לא ידוע)
עדכון אחרוןNov 07, 2008 - 08:14
זמן הורדה משוער750Kbit:  0s  · 1Mbit:  0s  · 1.5Mbit:  0s  · 2Mbit:  0s

הורדת הסיכום תתאפשר בעוד כמה שניות
אם אתה רואה את ההודעה הזאת, אתה צריך לאפשר גאווה סקריפט בדפדפן שלך


   בכדי למנוע הורדות אוטומטיות מאתר המאגר, אנו נאלצים לבקש ממך להמתין כמה שניות לפני הורדת הקובץ


   דווח על לינק שבור
תקציר הסיכום
מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 363 פרק 7 בפרק 5 הצגנו את עקרונות המסחר הבינלאומי בעולם לא-מוניטרי. עתה, לאחר ששילבנו כסף במודל המקרו-כלכלי הקלאסי של משק סגור, נשלים את הדיון על ידי שנעסוק במשק פתוח עם כסף. העניין העיקרי בפרק הנוכחי נובע לא מעצם קיום כסף במשק פתוח, אלא מהעובדה שבמשקים שונים מתקיימים מטבעות שונים. 1. ש ע ר ה ח ל י פ י ן הכוונה היא למחיר של יחידת מטבע חוץ (מט"ח (exchange rate) " בכינוי "שער חליפין אחת, במונחי המטבע המקומי. במשק קטן ופתוח כמו ישראל, יש (foreign exchange לשער החליפין חשיבות מקרו-כלכלית רבה. בפרק זה נסביר את הגורמים המשפיעים על שער החליפין, ונציג את קשרי הגומלין המתקיימים בין שער החליפין ובין משתנים מקרו- כלכליים אחרים. כמקובל לגבי המחיר של כל סחורה אחרת, את שער החליפין נמדוד במספר היחידות של המטבע המקומי הנדרשות תמורת יחידה אחת של מט"ח. אך שער החליפין שונה מסחורה רגילה, שכן הוא מבטא שיעור המרה בין שני מטבעות. בהצגת שער החליפין בין שני מטבעות עלינו להגדיר איפוא תחילה: מהי הארץ המקומית, ומהי הארץ הזרה. כך, את שער החליפין בין השקל והדינר הירדני (כפי שהיה ב- 13.1.03 ) נרשום בישראל כ- 6.80 שקלים , 0.15 דינר לשקל חדש. 1 כמוצג בלוח 7.1 = חדשים לדינר, אך בירדן נציגו כ- 1/6.80 בטבלאות המופיעות בעיתונים תחת הכותרת של "שערי חליפין מצטלבים" מוצגים שערי החליפין של מדינות שונות בשתי צורות הרישום הללו. לפי הנתונים בלוח זה, בצוהרי היום של ה 13.1.03- ניתן היה להמיר בלונדון דולר אחד ב- 0.6231 ליש"ט, כשפרוש הדבר הוא 1/0.6231 דולרים. = שניתן היה להמיר ליש"ט אחד ב- 1.6050 1 יוצאות מן הכלל לעניין זה בריטניה וארה"ב, בהן מקובל להציג את שער החליפין בצורה הפוכה לזו המקובלת ביתר העולם. כלומר, בבריטניה נמצא למשל מבוטא שער החליפין מול השקל בשקלים ללירה שטרלינג, בדיוק כמו שהוא מבוטא בישראל. כתוצאה מכך, במרבית ספרי הלימוד מארה"ב ובריטניה מוצג שער החליפין תוך חילוף המונה והמכנה לעומת מה שמקובל בארץ, ולעומת מה שמוצג בספר זה. עקב כך, מי שמעונין להיעזר בספרים כאלה בהקשר של שער החליפין נדרש לזהירות רבה. א. משטרי שערי חליפין מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 364 לוח 7.1 . שערי חליפין ב 13.1.03- באירופה, כפי שהתפרסמו בעיתון למחרת היום בלוח 7.2 מובאים שערי החליפין של השקל שהתקיימו בישראל בצוהריים ב- 13.1.03 , עבור כמה מטבעות, כפי שהתפרסמו בעיתון למחרת היום. השער היציג בטור הראשון בלוח הוא זה שבו התקיים המסחר במט"ח בין הבנקים המסחריים לבין עצמם, סמוך לסיום יום העסקים. שערי הקניה והמכירה שבלוח הם השערים שהציע באותה עת בנק לאומי לישראל לציבור המעונין לקנות ולמכור מט"ח. שער המכירה למשל הוא זה שעמד בפני אלה שרצו לקנות מט"ח בשטרות מזומן ("בנקנוטים"). לוח 7.2 . שערי חליפין של השקל ב 13.1.03- המטבע שער יציג שער קניה שער מכירה 4.94 4.70 1 דולר ארה"ב 4.8250 5.20 4.95 1 אירו 5.0909 סל מטבעות 5.1450 7.67 7.53 1 לירה שטרלינג (ליש"ט) 7.7439 4.02 3.95 100 ין יפני 4.0495 6.80 6.69 1 דינר ירדני 6.7996 נתוני הקניה והמכירה הם עבור שטרות מוזמנים; הבנקים דורשים לפיכך עמלה של כ 2.5%- מהשער היציג כדי למכור או לקנות מט"ח. פער התווך למט"ח בהמחאות הוא רק כאחוז אחד. נציין שבפועל שער החליפין היחיד הנקבע בישראל על ידי מסחר מקומי, הוא זה מול הדולר. השער של כל יתר המטבעות נקבע על פי שער המסחר המקומי בדולר והשער שמתקיים באותה שעה בדיוק בבורסות המטבע העולמיות במסחר בין המטבעות השונים ובין הדולר. נוהג דומה קיים גם ביתר המדינות בעולם. כך, מחירו של הין היפני באירו נגזר מתוך עסקות הענק בשוקי העולם (בעיקר בלונדון) של ין יפני מול דולר, ושל אירו אירופי מול דולר. הדולר האמריקאי הפך איפוא בפועל לאמצעי החליפין במסחר העולמי במטבעות. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 365 המינוח המקובל לגבי שינויים בשער החליפין, מהווה מקור קבוע לבלבול. לדוגמא, כאשר שער החליפין של הדולר עולה מ 4.25- שקלים לדולר ל 4.90- שקלים לדולר (כפי שקרה בחצי השנה שמאמצע דצמבר 2001 ועד מאי 2002 ), אנו אומרים שחל פיחות במטבע המקומי (או התחזקות של מט"ח). וכך, כאשר השער עולה, אנו מתייחסים אליו לכאורה (depreciation) כאילו הוא יורד! נמנע מלטעות בעניין זה אם נזכור שהמונח פיחות מתייחס תמיד לשינוי בערכו של המטבע המקומי. ובישראל: פיחות משמעו לפיכך ירידה בכוח הקניה של השקל; והחלשות כוח הקניה של השקל משמעה שנדרשים יותר שקלים כדי לרכוש דולר אחד, משמע עלייה בשער החליפין. ובאופן סימטרי, המונח תיסוף מבטא את התחזקות ערך המטבע המקומי, במובן זה שנדרשים פחות (appreciation) שקלים כדי לרכוש דולר אחד. זו המשמעות למשל של כותרת בעיתון מחודש ספטמבר 1999 : "הין היפני התחזק אל מתחת ל 104- "; ירידת שער החליפין של הין אל מתחת ל 104- ין לדולר משמעותה התחזקותו, או תיסופו, של הין ביחס לדולר. 2. מ ש ט ר י ש ע ר ח ל י פ י ן נהוג להבחין בין שני סוגים של משטרי שער חליפין: משטר שער חליפין קבוע ומשטר שער חליפין נייד. במשטר שער חליפין נייד, שער המט"ח נקבע על ידי כוחות השוק, ללא התערבות הבנק המרכזי. במשטר שער חליפין קבוע, הבנק המרכזי מתחייב מראש לספק עודפי ביקוש או לקלוט עודפי היצע של מט"ח, על מנת להבטיח את האפשרות לסחור במט"ח ללא הגבלה בשער החליפין הרשמי. במרבית מדינות העולם ובכללן בישראל, לא מתקיים אף אחד משני המשטרים הללו בצורתו הטהורה, אלא מתקיימת מזיגה מסוימת של שניהם. גם במדינות עם משטר שהוא לכאורה של שער חליפין קבוע, אין השער הרשמי קבוע לגמרי, שכן השלטונות נוהגים לעתים לעדכנו מדי פעם, בהתאם ל"צורך". ואילו במדינות עם משטר שהוא לכאורה של שער חליפין נייד, במקרים רבים אין השער נייד ממש, שכן הבנקים המרכזיים נוהגים לעתים להתערב במסחר במט"ח לשם "ייצוב" השער, כאשר לדעתם כוחות השוק גורמים לזעזועים "מיותרים" או לשער חליפין שאינו ברמה "רצויה". ישראל נמנית היום עם שורה ארוכה של . (managed float) מדינות המקיימות משטר של ניוד מנוהל של שער חליפין איזו משתי צורות משטרי החליפין הטהורים עדיפה? זו היא אחת השאלות שעוררו הכי הרבה מחלוקת ביו כלכלנים במאה העשרים, וכנראה גם תישאר כזו במאה העשרים ואחת. מסתבר שלכל אחד משני משטרי שער חליפין הטהורים הללו יש יתרונות וחסרונות, ואלה הבוחרים במשטר ביניים מנסים למצוא את שביל הזהב באמצע. בהמשך פרק זה נבהיר מהם אותם יתרונות וחסרונות, אך נציגם כבר כאן באופן תמציתי, כאשר ברור שכל שיקול המצביע על יתרון למשטר שער חליפין קבוע, מצביע על חסרון למשטר של שער חליפין נייד, ולהיפך. • שער חליפין קבוע משרה יציבות. הוא מסייע למגזר העסקי בכך שהוא מאפשר תכנון עסקות בינלאומיות לאורך זמן וביצוע תשלומים, ללא אי-הודאות הנלווית לתנודות בשער החליפין. בדרך זו תורם שער חליפין קבוע להתרחבות מערכת הסחר העולמי בסחורות ובהון-פיננסי. שער חליפין קבוע גם תורם ליציבות מחירים ולריסון האינפלציה בתוך המדינה, הן עקב השפעתו הישירה על מחירם של מוצרים סחירים, והן משום שהוא מרסן את יכולת הבנק המרכזי להרחיב את אמצעי התשלום. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 366 • משטר שער חליפין קבוע יכול לגרום למשברים. זאת כיוון שהוא יכול ליצור אשליה של יציבות, גם כאשר המשק סובל מבעיות מבניות בסיסיות. דחיית ההתמודדות של כוחות השוק ושל המוסדות הפוליטיים עם אותן בעיות מבניות עשויה להסתיים דווקא במשבר חד-פעמי חריף. משטר שער חליפין קבוע גם גורם לשעבוד כלי המדיניות המוניטרית ליעד היחיד של שמירת שער החליפין ויכול עקב כך להביא לכך שבעיות מוניטריות הארצות זרות, כמו אינפלציה בחוץ לארץ, יועתקו אל הארץ פנימה. באופן כללי יותר ניתן להמשיל משטר שער חליפין קבוע להקמת סכר על נהר. תכליתו של הסכר היא לייצב את כמות המים במורד הנהר אל מול תנודות עונתיות במים המגיעים ממעלה הנהר. אך במקרים קיצוניים, אפשר שלחץ המים יהיה כה רב שהסכר ייהרס, והשיטפון שיבוא בעקבות זאת יגרום ליושבים במורד הנהר נזק חד-פעמי חמור בהרבה מאשר היה נגרם לולא הסכר. נזכיר כאן גם דרך נוספת שבאמצעותה משפיעים השלטונות במדינות רבות בעולם על שוק המט"ח, לא באמצעות מדיניות שער החליפין, אלא באמצעות מגבלות מנהליות שונות. ההגבלות שהיו נהוגות בישראל על רכישת מט"ח, על הוצאת מט"ח מהארץ לחו"ל, או על יכולתו של הציבור (ובכלל זה גופים פיננסיים שונים) להחזיק במט"ח או בניירות ערך זרים נועדו גם הן לייצב את שוק המט"ח. ה ת פ ת ח ו ת מ ש ט ר י ש ע ר ה ח ל י פ י ן ב ע ו ל ם (*) כפי שראינו בפרק הקודם, עד להכנסת שטרות הכסף, השתמשו במטבעות שערכן נקבע על פי תכולת הזהב או הכסף שלהן. בעולם כזה, לא ניתן למעשה לדבר על 'משטר שער החליפין', אלא על מדיניות לקביעת תכולת המתכות היקרות במטבעות. גם כשהוכנסו שטרות לשימוש, מאז המאה ה 18- ועד שנות ה 30- של המאה העשרים, פרט לתקופות מלחמה גדולות, היה מקובל בעולם כולו משטר שבו הוצמדו כל שטרות הכסף לזהב, משמע שכל מי שבא לבנק המרכזי עם חבילת שטרות יכל לקבל בתמורה מטילי זהב בהתאם לשער הרשמי שנקבע על ידי הבנק המרכזי. כאשר שני מטבעות צמודים לזהב, פירוש הדבר למעשה שמתקיים ביניהן שער חליפין קבוע. רק בתום מלחמת העולם השניה התפנו המדינות הגדולות לדון במערכת המוניטרית מ 1947- , הנקרא על שם (Bretton Woods) הבינלאומית שראוי להקים. בהסכם ברטון-וודס העיירה בארה"ב בה הוא נדון, נחנכה מערכת חדשה לניהול שערי חליפין קבועים. 2 המערכת התבססה על הצמדת ערכן של מטבעות העולם אל הדולר של ארה"ב, ועל הצמדת הדולר האמריקאי לזהב. לבנקים המרכזיים של מדינות העולם הובטח אז שהם יוכלו לבוא אל הבנק המרכזי האמריקאי ולהמיר ללא הגבלה 35 דולרים של ארה"ב באונקיה אחת (כ- 3.1 גרם) של זהב. לכל מדינה ניתנה האפשרות להתאים את שער החליפין הקבוע שלה מול הדולר באופן חד-צדדי אך ורק בתחום רצועה צר של 1% לכל צד. נקבע גם מנגנון לביצוע התאמות שער גדולות יותר, תוך תאום בין המדינות. מערכת זו החזירה יציבות לסחר העולמי אחרי שתי מלחמות העולם והשפל הגדול של שנות ה 30- , אשר שיתקו את הסחר העולמי. ואכן, שנות ה 50- וה 60- היו תקופה של שיקום וצמיחה כלכלית חסרת תקדים בעולם, ושנות תחילתה של התרחבות אדירה בסחר העולמי, אשר נמשכת עד היום. 2 בהסכם זה, שבדיוניו נטל חלק חשוב ג'ון מיינארד קיינס, גם הוקמו קרן המטבע העולמית הקרן נועדה לתאם בין .(World Bank) והבנק העולמי (International Monetary Fund, I.M.F) הבנקים המרכזיים של מדינות העולם, בייחוד בכל הנוגע לשמירת שערי החליפין, ואילו הבנק העולמי נועד לתפקד כבנק אשר מלווה למדינות מתפתחות, לשם מימון ארוך טווח של תכניות פיתוח. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 367 עקב מעמדו המיוחד של הדולר בשוק המטבע בעולמי, ועקב הצמיחה והתרחבות הסחר הבינלאומי, נצברו דולרים רבים בכל רחבי העולם, ברזרבות של הבנקים המרכזיים ובידים פרטיות. הביקוש העולמי לדולר איפשר לבנק הפדרלי של ארה"ב להדפיס בשנות ה 50- וה- , 60 כמות ניכרת של דולרים, ולזכות לפיכך ברווחי סיניוראג'. אך כבר בסוף שנות ה 60- החלו להתגלות בארה"ב סימנים של עליית מחירים, שמשמעותם שחיקת ערך הדולר. מגמות אלה יצרו לחץ בינלאומי, בעיקר מצד הבנק המרכזי של צרפת, להמרת שטרות דולרים לזהב. עקב חשש להמשך אבדן יתרות הזהב, החליטה ממשלת ארה"ב ב 1971- באופן חד-צדדי לרדת מבסיס הזהב ולהפסיק להתחייב למכור זהב בשער קבוע. בעקבות זה התבטל בהדרגה גם משטר ההצמדות של מרבית המטבעות האחרים אל הדולר ובא הקץ על עידן הסכם ברטון-וודס ועל הדומיננטיות של משטרי שער חליפין קבוע. ציור 7.1 מציג את התפתחות שערי החליפין של הין היפני ושל הלירה שטרלינג הבריטית כנגד הדולר בנים 1950-1990 . בציור זה ניכר בברור ההבדל הגדול במידת היציבות של שערי החליפין בין תקופת הסכם ברטון-וודס עד ראשית שנות ה 70- ובין התקופה לאחר מכן. ציור 7.1 . התפתחות שער החליפין של הין היפני והלירה שטרלינג (מול הדולר) הציור מימין מתאר את התפתחות שער החליפין של הלירה שטרלינג הבריטית מול הדולר (ליש"ט לדולר) והציור משמאל מתאר את התפתחות שער החליפין של הין היפני (ין לדולר). ציור זה מבהיר היטב את ההבדל הגדול בהתנהגות שערי החליפין בין תקופת הסכם ברטון-וודס מ 1947- ועד ראשית שנות ה 70- , ובין התקופה מאז. לפי הסכם ברטון-וודס נשמר משטר שער חליפין קבוע, עם אפשרות לבצע תיקונים חד-פעמיים (באופן מוסכם ולא חד-צדדי), כמו זה . בציור מימין של עליית שער החליפין של הלירה שטרלינג (שמשמעותו פיחות בערכה) ב 1968- ירידת ארה"ב מבסיס הזהב ב 1971- והתמוטטותו הסופית של הסכם ברטון-וודס ב 1973- הביאו לשינויים אדירים בשערי החליפין של המטבעות השונים. ניתן להבחין בציור גם במגמות הברורות מאז ראשית שנות ה 70- ועד אמצע שנות ה 90- : ירידת שער החליפין של הין (שמשמעותה התחזקות הין מול הדולר) ועליית שער החליפין של הלירה שטרלינג (שמשמעותה החלשות הלירה מול הדולר). ובצד המגמות ארוכות הטווח הללו, ראוי גם להבחין בתנודות הגדולות המעידות על חוסר יציבות שערי החליפין בזמן הקצר. . Bennett T. McCallum, International Monetary Economics, Oxford Press, 1996 : מקור מאז שנות ה 70- עברו בהדרגה כל מדינות המערב לסוגים שונים של משטר שער חליפין נייד, או למשטר הביניים של ניוד מנוהל. עם זאת, במדינות מתפתחות רבות עדין נהוג היום לאחד המטבעות העיקריים, או (peg) משטר של שער חליפין קבוע המבוסס על הצמדה מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 368 לסל של מטבעות. 3 שיטת הרצועה הנהוגה היום בישראל גם היא למעשה צורה של ניוד מנוהל; שיטה זו משלבת בין משטר שער חליפין נייד (בתוך תחום הרצועה) ובין שער חליפין מפוקח (המבטיח מניעת חריגה מתחום הרצועה) . 3. מ ד י נ י ו ת ש ע ר ה ח ל י פ י ן ב י ש ר א ל (*) מדיניות שער החליפין בישראל נקבעת על ידי משרד האוצר, בהמלצת בנק ישראל, כשהאחריות לביצוע היא בידי בנק ישראל. כפי שכבר ציינו, במקביל למדיניות שער החליפין, התקיימה בישראל, לאורך כל שנות המדינה, מדיניות של פיקוח מנהלי על עצם הזכות להחזיק או לסחור במט"ח ובניירות ערך זרים. השינויים שבוצעו לאורך השנים בישראל במשטר שער החליפין ובמידת הפיקוח על מט"ח לווו תמיד בחשש רב של קובעי המדיניות וריכזו תשומת לב מירבית של הציבור. בשנה הראשונה למדינה, אומץ עבור הלירה הישראלית שער החליפין הבריטי; שער החליפין הרשמי מול הדולר היה אז לפיכך 0.25 לירות ישראליות לדולר (כלומר 4 דולרים כנגד לירה ישראלית אחת!). אך אזרחים מן השורה לא הורשו להחזיק במט"ח כלל; יבואנים נדרשו לרשיון מיוחד לרכישת מט"ח ולרשיונות יבוא; ויבואנים ויצואנים עמדו בפועל בפני מערכת סבוכה של שערי חליפין שונים, וזאת בנוסף למערכת מורכבת של מכסים, היטלים, ותמיכות. שער החליפין הרשמי לא היה לכן רלוונטי כמעט לאף עסקה במט"ח, פרט להמרת מט"ח לשקלים על ידי תיירים נכנסים. כוחות 'השוק השחור' (בעיקר התפרסמו אז הספסרים ברחוב ליליֶנבלוּם בתל-אביב) פעלו איפוא על מנת לאפשר מסחר פרטי בדולרים, בשער חליפין גבוה בהרבה מהשער הרשמי. רק ב 1.1.1954- בוצע פיחות ושער החליפין הועלה ל 1.80- לירות לדולר. שער רשמי זה, שהתקרב בעת הנהגתו לשער השוק השחור, נשאר בתוקף יותר מ 9- שנים; אך מערכת ריבוי השערים נמשכה והתרחבה, עד להחלטה ב 1962- על האחדת שערי החליפין ופיחות השער הרשמי לשלוש לירות לדולר. האינפלציה השנתית בשיעור של 5% בשנות ה 60- ובשיעור של 15% בראשית שנות ה 70- שחקה בהדרגה את שער הדולר וחייבה מספר פיחותים נוספים (ב 1967- , ב 1971- וב 1974- ). קצב האינפלציה השנתי בשנים הבאות, שהגיע לכ- 35% בשנים 1974-1977 , הכתיב מעבר למשטר פיחות זוחל של עדכון יומי של שער החליפין הרשמי, ולבסוף לזניחת שיטת שער החליפין הרשמי הקבוע ומעבר לשער חליפין נייד, אך תוך המשך הפיקוח על אחזקת מט"ח והמשך המעורבות הפעילה של בנק ישראל בקביעת שער החליפין. ניוד הלירה ב 1977- לא היה איפוא מעבר לשיטה שבה נקבע שער החליפין על ידי כוחות השוק, אלא מעבר לשיטה שבה לא התחייב בנק ישראל לרכוש ולמכור מט"ח בשער חליפין שעליו הוכרז מראש. רק ירידת האינפלציה בעקבות תוכנית הייצוב של 1985 החזירה יציבות מסוימת גם לשער החליפין. בעקבות שינויי המטבע (השקל חדש החליף 1000 שקלים ישנים ו 10,000- לירות ישראליות) נקבע בתכנית הייצוב הכלכלית של 1985 שער חליפין של 1.5 ש”ח לדולר והפער בין שער השוק השחור ובין השער היציג כמעט ונעלם. למרות ששער החליפין הזה כבר לא היה שער רשמי מחייב, התערבותו הפעילה של בנק ישראל במסחר במט"ח, במטרה 3 בעוד שבשנת 1976 היו 86 מתוך ,IMF - אופי משטרי החליפין השתנה בהדרגה בכל העולם. לפי דווחי ה 100 המדינות המתפתחות בעולם עם משטר שער חליפין קבוע, בשנת 1996 היו רק 55 מתוך 126 המדינות המתפתחות עם משטר כזה. במספר מדינות, וביניהן הונג-קונג וארגנטינה (עד 2001 ) הונהג משטר שער כאשר אותה מועצה אחראית בלעדית להנפקת ,(currency board) " חליפין קבוע בחסות "מועצת מטבע המטבע ומחזיקה רזרבות מט"ח של 100% מול בסיס הכסף שהונפק. (International Monetary Fund, World Economic Outlook, October 1997) מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 369 לסייע לייצוב המחירים במשק, הביאה בפועל לקיבוע שער החליפין בשנה וחצי שלאחר תוכנית הייצוב. גם השיטה של מערכת שערי חליפין דיפרנציאליים למטרות שונות (ליצואנים הובטח בפועל שער גבוה מהרשמי באמצעות שיטה שנקראה "ביטוח שער") נזנחה רק בהדרגה, וכך גם לגבי ההגבלות המנהליות על המסחר במטבע חוץ. מאז 1986 הונהגו בישראל מספר שינויים נוספים בשיטת קביעת שער החליפין. ראשית, נוכח התנודות העצומות בשערי המטבע בעולם (ר' ציור 7.1 ) ונוכח זה שהמסחר הבינלאומי של ישראל ננקב לא רק בדולרים אלא גם במטבעות אחרים הוחלט ב 1986- לפעול בתחום שער החליפין כשמשתנה היעד הוא לא שער הדולר אלא השער של סל מטבעות זרים עיקריים. סל המטבעות הראשון, שהוכרז ב 1.8.1986- , הורכב מחמישה מטבעות באופן שערכו הכולל היה שקול אז לדולר אחד. הרכב סל המטבעות מעודכן מאז לעתים רחוקות בלבד; מאז ראשית שנת 2000 , מורכב סל המטבעות בישראל מארבעה מטבעות בלבד: 0.6698 דולר, 0.2493 אירו, 0.0453 ליש"ט, ו- 7.2411 ינים יפניים. שנית, על מנת להקטין את מידת אי-הודאות בחיזוי שערי החליפין העתידיים, הוחלט ב- 1989 להכריז מראש על מסלול יעד עתידי של שער החליפין. כדי לאפשר חריגות ממסלול מרכזי זה, הוחלט עוד לאמץ את "שיטת הרצועה" אשר לפיה מכריז משרד האוצר בהמלצת בנק ישראל על רצועה של שערי חליפין, בכוונה שכל עוד שער החליפין לא חורג מהרצועה, רמתו תקבע על ידי כוחות הביקוש וההיצע, ללא התערבות בנק ישראל. עם זאת, התערבות בנק ישראל תתחייב למניעת כל חריגה של שער החליפין מהתחום המוכרז של הרצועה. בסוף 1992 הוחלט להפוך את רצועת הניוד מאופקית לאלכסונית, באופן ששער האמצע של הרצועה יעלה באחוז קבוע מדי שנה. מספר עדכונים של מיקום אמצע הרצועה, וכן של שיפוע הרצועה ורוחבה נעשו בשנים שלאחר מכן. כמוצג בציור 7.2 , התופעה הבולטת בשנים האחרונות הייתה שלאורך תקופות ארוכות למדי שער החליפין של סל המטבעות נמצא סמוך מאד לחסם התחתון של הרצועה. תופעה זו חייבה את בנק ישראל לחזור כמעט למשטר של התערבות יומיומית למניעת תיסוף נוסף של השקל שיוציא את שער החליפין של סל המטבעות אל מתחת לתחום הרצועה. בעקבות הפיחות בחודש אוקטובר 1998 התרחק שער החליפין זמנית מתחתית הרצועה, אך בהמשך 1999 ובמהלך 2000 , הוא שב ונצמד לגבול התחתון של הרצועה. בדצמבר 2001 הכריז נגיד בנק ישראל שהגבול התחתון של הרצועה יהיה אופקי (ללא שינוי בשיפוע החיובי של הגבול העליון – ר' הקצה הימני בציור 7.2 ). הוא הכריז באותה הזדמנות גם על הורדת ריבית של שני אחוזים. כתוצאה מכך, וכן כתוצאה מאי-הודאות שהלכה והתגברה לגבי יציבות המדיניות המקרו-כלכלית בישראל, חל במחצית הראשונה של 2002 פיחות ניכר בשער השקל, וכתוצאה מכך התרחק סוף סוף שער החליפין מגבולה התחתון של הרצועה. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 370 ציור 7.2 . שער החליפין של השקל לעומת סל המטבעות 1995-2001 . מקור: דו"ח בנק ישראל 2001 4. ה א י ח ו ד ה מ ו נ י ט ר י ה א י ר ו פ י (*) אחת ההתפתחויות הדרמטיות ביותר בשנים האחרונות בתחום משטר שערי החליפין היא החל מה- ,(Euro) החלטתן של מדינות השוק האירופי לעבור למטבע משותף אחיד, האירו 1.1.99 . פירושו המעשי של המעבר למטבע משותף הוא קיבוע מוחלט של שערי החליפין בין מדינות אלה לבין עצמן; וכך, למשל, מאז ה 1.1.99- האירו שווה 1.96 מרק הגרמני, והוא גם שווה ל 6.56- פרנק צרפתי, ללא שינוי כלשהו. במקביל להשקת האירו, הופקעה מידיהם של הבנקים המרכזיים של מדינות האיחוד הזכות להדפיס כסף; זכות זו הועברה לבנק המרכזי האירופי שהוקם לשם כך. להקמת האיחוד המוניטרי האירופי קדמו שנים ארוכות של הכנות, ושל ויכוחים בעניין היתרונות והחסרונות של השיטות השונות של משטרי שערי חליפין. התמוטטות הסכם ברטון-וודס בראשית שנות ה 70- הביאה ב 1979- את מדינות האיחוד האירופי, בהנהגת צרפת ,EMS - וגרמניה, להקמת תחליף אזורי בדמות ה"מערכת המוניטרית האירופית" ה לפי שיטה זו נקבע תחילה יחידת ערך אירופית אחידה, .(European Monetary System) שהתבססה על סל במשקלות קבועים של ,(European Currency Unit) ecu " ה"אקו התחייבו לקיים EMS- מטבעות המדינות השונות במערב אירופה. המדינות השותפות ל משטר של רצועת שער-חליפין אופקית, ברוחב קבוע כלפי האקו. במקביל הוקמו מוסדות מוניטריים אירופיים על מנת לנהל את היתרות המשותפות ולתאם סיוע הדדי במקרה של משברים (כמו זה שארע ב 1992- , וייסקר בסעיף ה' להלן). ב 1.1.99- הוחלף האקו ביחס של אחד לאחד על ידי האירו. והחל מ 1.1.2001- , כבר מתפקד האירו כמטבע לכל דבר, ולא רק כיחידת ערך. גם היום שבים ועולים ויכוחים אלה, ובעיקר בבריטניה ובדנמרק שהחליטו לפני מספר שנים שלא להצטרף לאיחוד המוניטרי האירופי. השיקולים העיקריים שהעלו מתנגדי המטבע האחיד דומים לאלה שציינו קודם לכן: מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 371 • האחדת המטבעות תגרום לאבדן עצמאותם של הבנקים המרכזיים לנהל מדיניות מוניטרית שתשרת את האינטרסים של מדינותיהם בכל הנוגע לשליטה בכמות הכסף. • האחדת המטבעות תמנע מכל מדינה את היכולת להתאים את ערכו של שער החליפין שלה כאמצעי לבלימת העברת זעזועים מארץ לארץ בתוך אירופה. היא גם גורמת לכך שכל התאמה של שער החליפין בתגובה לזעזועים מן החוץ תהיה אחידה, בעוד שבשל ההטרוגניות בין מדינות אירופה השונות, אפשר שעדיף היה שכל מדינה תוכל לבצע התאמה שונה של שער החליפין. ולעומת זאת, בין השיקולים העיקריים שהעלו מצדדי האיחוד המוניטרי: • האחדת המטבע תסייע למיצוי כל הפוטנציאל האפשרי הנובע מהגברת הסחר וההתמחות בין מדינות השוק, בדומה לסחר המתקיים במטבע אחיד (הדולר) בתוך חמישים המדינות המרכיבות את ארה"ב. • אבדן עצמאות הבנקים המרכזיים יהיה לברכה, שכן מנהיגותה התקיפה של גרמניה בענייני המטבע תסייע לבנקים מרכזיים חלשים יותר במדינות האחרות לעמוד בלחצים להדפסת כסף לשם מימון הגירעונות של ממשלותיהם. יש הטוענים שהשיקול העיקרי שהביא לבסוף להכרעת הויכוח בעד איחוד המוניטרי היה שיקול פוליטי ולאו דווקא כלכלי: האמונה היא שהאחדת המטבעות באירופה תוסיף נדבך חשוב ובלתי הפיך לחיסול היריבויות הפנימיות שנותרו בקרב מדינות אירופה מאז מלחמות העולם ותגביר את כוחו הפוליטי של האיחוד האירופי מול גושים כלכליים-מדיניים אחרים בעולם. רבים גם ציפו שלידתו של האירו תביא במהירות לכך שהוא יהפוך תחליף לדולר, הן כיחידת ערך בינלאומית והן כמטבע עובר לסוחר המוחזק על ידי בנקים ברחבי העולם ועל ידי מאות מיליונים של אנשים פרטיים. שינוי כזה היה מביא לרווחי סניוראג' לאירופים, וגורם להתחזקות האירו על חשבון הדולר. אך לא כך קרה. ערכו של האירו ביחס לדולר ירד כמעט ברציפות, מיחס המרה של 0.85 אירו לדולר ב- 31.12.1998 (שנקבע לפי ערך האקו), ליחס המרה של 1.19 אירו לדולר ב 1.12.2000- ; פיחות של כ 40- אחוזים תוך פחות משנתיים. מאז, ובייחוד בשנת 2002 , שב האיור והתחזק אל מול הדולר ובראשית 2003 , עמד השער על 1.03 אירו לדולר. בסעיף זה נציג את התיאוריה הבסיסית המנסה להסביר את דרך קביעת שער החליפין. את למרות שיש לכאורה להסביר את דרך קביעת שער החליפין .E שער החליפין נסמן באות בין כל זוג מטבעות בעולם, לשם הפשטות, נתייחס לרוב אל "חוץ לארץ" מנקודת ראותה של ישראל בלבד, ונחשוב כאילו קיימת בחוץ-לארץ מדינה אחת בלבד: ארה"ב. שער יימדד לפיכך בשקלים לדולר. E החליפין ב. שער החליפין הריאלי ועיקרון שקילות כוח הקניה מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 372 1. כ ל ל ה מ ח י ר ה א ח י ד ע ב ו ר מ ו צ ר י ם ס ח י ר י ם דולרים p* = 20 נניח כי יבואן מקומי שוקל לייבא לארץ מכנסי ג'ינס שמחירם בחו"ל הוא ליחידה. נניח עוד כי הוצאות ההובלה ארצה והוצאות השיווק זניחות ולא קיים מכס. אם שקלים לדולר, E = 5 שקלים, ושער החליפין הוא p המחיר המקומי של זוג מכנסיים הוא p – E·p* = p – 5·20 = p – 100 : הרי שעל כל יחידה שהוא ייבא לארץ, היבואן ירוויח שקלים. כל עוד שרווח זה חיובי, כלומר כל עוד שמחיר הג'ינס בשוק המקומי גבוה מ 100- שקלים ליחידה, היבואן יוכל להרוויח על ידי יבוא עוד ועוד מכנסיים, עד שפער המחיר יהיה שלילי, כלומר אם המחיר המקומי יהיה נמוך מ 100- p – E·p* ייסגר. ומה אם הפער שקלים ליחידה? במקרה זה, שוב בהנחה של העדר מגבלות סחר ועלויות הובלה, ניתן להניח שמכנסי הג'ינס ייעלמו מהשוק המקומי, כאשר יצואנים ינסו להרוויח על ידי רכישת המכנסיים בארץ לשם מכירתם בחו"ל. לרווחים הנובעים מעסקות תווך מסוג זה נוהגים לקרוא בעולם המימון רווחי ארביטרג'. ברור כי בתנאי תחרות וּוָדאות, כפי שהצגנו זאת כאן, לא יתכן שיתקיימו רווחי ארביטרג' כאלה, אלה במצבים זמניים של העדר שווי משקל. המסקנה מכך היא שבתנאים שתיארנו חייב להיות שבשווי משקל המחיר המקומי של מכנסי ג'ינס יהיה 100 שקלים ליחידה, ושבאופן כללי יותר יקיים בתנאים אלה השוויון הבסיסי: .p = E⋅p* מחיר מוצר בארץ בשקלים = מחיר המוצר בחו"ל בשקלים (מומר בשער החליפין). מתייחסים למחירים בארץ ובחו"ל של יחידה אחת של מוצר p* - ו p למשוואה זו, כאשר ראוי .(law of one price) ספציפי, כמו אותם מכנסי ג'ינס, נהוג לקרוא: כלל המחיר האחיד לשים לב שאם כלל המחיר האחיד מתקיים, אז מובטח לנו שיתקיים גם השוויון הבא: ,p/p*= E משמע, היחס בין המחיר המקומי של המוצר למחירו בחו"ל יהיה שווה לשער החליפין. מה יכול להביא לכך שכלל המחיר האחיד לא יתקיים עבור איזה מוצר? גורם אחד כזה ,p/E , הוא קיומם של מכסים. ברור למשל שהעובדה שמחירה בדולרים של מכונית בישראל נובעת בראש ובראשונה מקיומו של ,p* , גבוה בהרבה ממחירה של מכונית זהה באירופה מכס בשיעור גבוה מאד על יבוא מכוניות לארץ. גם מונופול מקומי על שווקו של מוצר יכול להביא לפער בין מחירו בארץ ובחו"ל. אך מה על מחשבים הפטורים ממכס ואשר היבוא שלהם תחרותי מאד? במקרה זה נצפה שכוחות השוק אכן יביאו לכך שהמחיר בדולרים של מחשב מאותו סוג יהיה כמעט זהה בארץ, באנגליה או בארגנטינה. גם בהעדר מכסים ומגבלות מנהליות על היבוא, וגם בהינתן תחרותיות ביבוא וביצוא, קיים גורם חשוב נוסף שיכול לגרום לפער ניכר בין מחירם של מוצרים דומים בארצות שונות: קיומן של עלויות הובלה. עלות ההובלה של מחשב, כאחוז ממחירו היא קטנה למדי, ועוד יותר נכון הדבר לגבי השבב המהווה את ליבו של המחשב. עבור מוצרים כגון אלה נצפה לכן שכלל המחיר האחיד יתקיים בקירוב טוב למדי. אך ישנם מוצרים שעבורם עלות non-) ההובלה אינה זניחה כלל וכלל (ביחס למחיר). אלה המוצרים הבלתי-סחירים מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 373 שאותם כבר הזכרנו בפרק 5, ואשר גם בהעדר מגבלות מנהליות למיניהן, (tradable goods לא מתקיים בהם מסחר בינלאומי. במקרה של שירותים, כמו שירותי דיור, תספורת במספרה או צפייה בהצגת תיאטרון, ייצור השרות וצריכתו נעשים בצמידות של מקום וזמן. בהעדר יכולת להעביר לקוחות מארץ לארץ ללא עלויות, ברור שלא נוכל להתבסס על נימוק העדר רווחי הארביטרג' שהצגנו קודם עבור מכנסי ג'ינס או מחשבים, כדי לטעון ששכר הדירה בדולרים או מחירו בדולרים של כרטיס כניסה לסרט חייבים להיות דומים בתל אביב ובניו-יורק, כשם שגם אין הם חייבים להיות דומים בתל-אביב ובירוחם. נציין בהקשר זה שפחית סטנדרטית של קוקה-קולה נמכרת במחירים שונים, לא רק בארצות שונות, אלא גם במרכול ובמסעדה הנמצאים באותו צומת רחובות. הבדל כזה במחיר נובע לא רק ממידה מסוימת של העדר תחרות, אלא גם משירותים בלתי-סחירים הנלווים לאספקת פחית המשקה, כמו מידת הנוחיות בביצוע הקניה, מידת הקירור של הפחית, או מכך שהמשקה במסעדה מלווה בכוס ובזכות ישיבה על כסא. ומסיבות דומות, לא רק שלא חייבת להתקיים אחידות בשכר הדירה בין תל-אביב וניו-יורק, אלא גם אפשרית הטרוגניות ניכרת בשכר הדירה בין שכונות שונות באותה עיר. 2. ש ע ר ח ל י פ י ן ר י א ל י ו ע י ק ר ו ן ש ק י ל ו ת כ ו ח ה ק נ י ה ש ע ר ה ח ל י פ י ן ה ר י א ל י במודל שבו דנו עד כה קיים לפי הנחתנו מוצר מצרפי אחד ויחיד (חיטה) המייצג סל רחב של כל המוצרים והשירותים הנכללים בתוצר. 4 את מחירו של מוצר מצרפי זה בארץ, ביחידות את מחירו של המוצר המצרפי של חו"ל, .P - של שקלים ליחידה (לשק חיטה), סימנו ב . P* - כשהוא נמדד בדולרים ליחידה, נסמן ב אותו נכנה: שער החליפין הריאלי. , e נגדיר עתה את המשתנה P e E P * ⋅ ≡ ובמלים: שער חליפין ריאלי ≡ היחס בין המחיר בשקלים של 'חיטה זרה' בחו"ל, ובין המחיר השקלי של 'חיטה מקומית' בארץ. את הגדרת שער החליפין הריאלי של ישראל, ניתן להציג בעזרת תרשים הזרימה הבא: 4 גם בפרק זה נמשיך להתייחס ל"חיטה" (עם ובלי הגרשיים) כביטוי תחליפי ל- "סל מוצרים מצרפי". מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 374 E : שער חליפין של השקל מול הדולר E·P* : מחיר סל מוצרים אמריקאי בשקלים P* : מחיר סל מוצרים אמריקאי בדולרים שער חליפין ריאלי של ישראל: P : מחיר סל מוצרים ישראלי בשקלים P e E P * ⋅ . ≡ אינו תלוי ביחידות המטבע e כיוון שגם המונה וגם המכנה נקובים באותן יחידות, המשתנה שלא תמיד ) E של המדינות, ומכאן זיהויו כמשתנה "ריאלי". ההקבלה בין שער החליפין שנקפיד תמיד לציינו כ"ריאלי") ) e נטרח לציינו בכינוי "נומינלי"), ובין שער החליפין הריאלי מוצגת בהשוואות הבאות: המחיר של יחידת מטבע חוץ במונחים של המטבע המקומית, E ≡ ( • שער חליפין (נומינלי יחידות של מטבע מקומי. E ≡ ולכן: יחידת מטבע חוץ המחיר של יחידת חיטה זרה במונחים של חיטה מקומית, ≡ e • שער חליפין ריאלי יחידות של חיטה מקומית. e ≡ ולכן: יחידת חיטה זרה 1+ , מודד את המחיר היחסי של r , ניתן גם לומר שכשם ששער הריבית הריאלי הגולמי המוצר המצרפי ('חיטה') בשתי נקודות זמן שונות: עתה ובעוד שנה; כך שער החליפין מודד את המחיר היחסי של המוצר המצרפי ('חיטה') בשתי נקודות גיאוגרפיות ,e , הריאלי שונות: בחו"ל ובארץ. 5 מושג על גודלו של שער החליפין הריאלי בארצות שונות ניתן לקבל מתוך הנתונים על התוצר לנפש במדינות שונות שהצגנו בלוח 1.2 בפרק הראשון. השוונו שם בין רמת התוצר לנפש המתקבלת על ידי המרת התוצר המקומי לדולר של ארה"ב בשער החליפין בפועל, ובין זו המתקבלת על ידי המרה בשער חליפין מחושב בהתאם לעקרון שקילות כוח הקנייה. כפי P , שציינו, במחקר שעליו התבססו אותם שערי חליפין מחושבים נאמד ערך השוק המקומי של סל מוצרים אחיד לכל אחת מארצות העולם (שעליו ניתן לחשוב כ"שק חיטה עולמי הרי שאותו שער חליפין ,P* סטנדרטי"). אם מחירו של אותו סל מוצרים בארה"ב הוא המבוטא בישראל ביחידות של שקלים לדולר. ,P/P* : מחושב אינו אלא יחס המחירים ביחידות 'חיטה' ו- y) בטור השלישי של לוח 1.2 הוצג התוצר המקומי לנפש בכל מדינה .y·P/E : במונחי המטבע המקומי) כשהוא מתורגם לדולרים בשער החליפין של השוק y·P 5 E נטול יחידות, אך e : אם נזכור: (א) יחידות מדידה e ובין E ניתן לשחזר את המשוואה הקושרת בין קיים יחס ישר. מכך שהיחידות בשני אגפי כל משוואה e ובין E נמדד בשקלים לדולר; ; (ב) יחס ישר: בין חייב להימדד בדולרים E הגורם המכפיל את e = E⋅(P*/P) חייבות להיות אחידות נובע כי במשוואה ובדומה, ;(P*/P) לשקל, כדי להבטיח שאגף ימין יהיה נטול יחידות, ולכן גורם זה הוא יחס המחירים .(P/P*) חייב להימדד בשקלים לדולר ולכן הוא e הגורם המכפיל את E = e⋅(P/P*) במשוואה מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 375 בטור השני בלוח זה תורגם התוצר המקומי לנפש בעזרת אותו שער חליפין מחושב: חלוקת נתוני הטור השני בלוח 1.2 בנתוני הטור השלישי נותנת בידינו .y·P/(P/P*) = y·P* של כל מדינה (מול ארה"ב), כמוצג בלוח 6:7.3 e לכן אמדן של שערי החליפין הריאליים לוח 7.3 שער החליפין הריאלי במספר מדינות ב 2000- המדינה שער חליפין ריאלי e = E⋅P*/P אתיופיה 6.60 מצרים 2.48 ישראל 1.18 ארה"ב 1.00 שוויץ 0.80 מקור: לוח 1.2 בסעיף ד' של פרק זה, כאשר נדון בגורמים אשר משפיעים על רמת שער החליפין הריאלי של שווי משקל, נספק הסבר לתופעה כללית אשר בולטת לעין בלוח 7.3 לפיה שער החליפין הריאלי נוטה להיות גבוה מ 1- במדינות העניות יותר ביחס לארה"ב. PPP – ע י ק ר ו ן ש ק י ל ו ת כ ו ח ה ק נ י ה מנסה להסביר את רמת שער החליפין במשק תוך (PPP) עיקרון שקילות כוח הקנייה לפי .e°- הסתמכות על מושג שנכנה 'שער החליפין הריאלי של שווי משקל', שנסמנו ב נקבעת על ידי גורמים ריאליים בלבד, ולא על ידי משתנים נומינליים e° עיקרון זה רמתו של את הדיון בגורמים הריאליים הללו נדחה לסעיף ג'. כאן .(E (כמו כמות הכסף ושער החליפין מתאים PPP- נציג את ההשלכות של עיקרון זה. נעיר מייד, שהעובדות מוכיחות שעיקרון ה רק בטווחי זמן ארוכים, וכי, כמו שנציג בסעיף ד', בזמן הקצר מושפע שער החליפין גם על ידי גורמים אחרים. אך נתחיל בניסוח מסודר של העיקרון העיקרי שלפיו שער החליפין .e ≅ e° : שווה (בקירוב) לרמת שיווי המשקל שלו ,e הריאלי בפועל :(PPP) עיקרון שקילות כוח הקניה וזו נקבעת על ידי ;e° שווה (בקירוב) לרמת שווי המשקל שלו e שער החליפין הריאלי משתנים ריאליים ואינה מושפעת ממשתנים מוניטריים (כמו כמות הכסף). בתת-הסעיף הקודם ראינו כי מהשיקול הפשוט של היעדר רווחי ארביטרג' נובע כי עבור מוצרים ספציפיים הניתנים למסחר תחרותי ללא עלויות ומכסים חייב שיתקיים מחיר אם נחיל דרישה זו על המוצר המצרפי .Ep*/p = 1 , כלומר ,p = E·p* : בינלאומי אחיד לפני שנבדוק את ההשלכות של עיקרון ה- .e ≡ E·P*/P = 1 : 'חיטה' נקבל לפיכך את התנאי 6 .(y⋅P*)/(y⋅P/E) = E⋅P*/P ≡ e מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 376 יהיה חייב e° נבהיר למה אין הגיון בדרישה ששער החליפין הריאלי של שיווי משקל ,PPP להיות שווה לאחת, כלומר למה אין הגיון לצפות שכלל המחיר האחיד יהיה ישים לגבי המוצר המצרפי, 'חיטה'. את הסיבה לכך הצגנו לעיל. כפי שטרחנו להדגיש המוצר 'חיטה' אינו מוצר ממש, אלא מייצג סל שלם של מוצרים. בסל זה נכללים לא רק מוצרים כמו מחשבים, שעבורם אולי ישים כלל המחיר האחיד, אלא גם שירותים בלתי סחירים מובהקים, כמו שירותי דיור, אינו מציג e° = 1 שעבורם אין שום הגיון שיתקיים כלל המחיר האחיד. העובדה שהתנאי דרישה סבירה, נתמכת גם על ידי הממצאים האמפיריים שהצגנו בלוח 7.3 . בהנחה e שמדינות העולם נמצאות (פחות או יותר) בשווי משקל, כך שהשער הריאלי הנמדד בפועל הרי שמנתוני אותו לוח עולה בברור שלא יתכן שעבור ,e° , משקף את השער של שווי משקל .e° = 1 : כל המדינות מתקיים, ולו בקירוב טוב, התנאי 3. ש ע ר ה ח ל י פ י ן ע ל פ י ע י ק ר ו ן ש ק י ל ו ת כ ו ח ה ק נ י ה PPP- עיקרון ה .e ≡ E⋅P*/P הגדרנו לעיל באמצעות הזהות e את שער החליפין הריאלי הופך את הסובב והמסובב. לפי עיקרון שקילות כוח הקניה, שער החליפין הריאלי בפועל מושפע מגורמים ריאליים בלבד; ומכאן e° וכי ,e ≅ e° : שווה (בקירוב) לרמת שיווי המשקל נובעת תיאוריה פשוטה על רמת שער החליפין (הנומינלי) במשק: P * E E e P 0 ≅ 0 ≡ אשר E° שווה (בקירוב) לרמת שיווי המשקל שלו E לפי תיאוריה זו, שער החליפין הנומינלי 7 את היפוך .e° , בשער הריאלי של שווי משקל P/P* שווה למכפלה של מנת המחירים הסובב והמסובב שבו מעוגנת התיאוריה, ניתן להציג בעזרת תרשים זרימה דומה לזה שהצגנו לעיל. 7 k כאן, גם המקדם e הטענה כאן דומה במידה רבה לפרשנות של נוסחת תורת הכמות של הכסף. כמו הוא פרי מוחם של הכלכלנים ואינו נמדד באופן ישיר, אלא מוגדר כיחס בין משתנים מדידים באמצעות אם היינו מסתפקים בהגדרה זו, הייתה נשארת בידינו זהות, ולא תיאוריה. תורת .k ≡ M/P·Y : הזהות הכמות מקבלת תוקף משום שהצענו תיאוריה על הגורמים השונים (כמו עלות עסקאות המרה או שער כאשר בין גורמים אלה לא ,k = k° : בשווי משקל k הריבית הנומינלי) הקובעים את ערכו של המקדם היא זו שגוררת תיאוריה על ,k° התיאוריה על ערך שווי המשקל של המקדם .M/(P⋅Y) : כללנו את המנה באופן אנלוגי, המשוואה האחרונה בטכסט מקבלת את .P° ≡ M/(k°⋅Y) : רמת המחירים של שווי משקל כנתון מן החוץ (בהתאם לתיאוריות שיוצגו עוד מעט), ובכך יוצרת תיאוריה (ולא זהות e° ערכו של מהגדרה) על דרך קביעת שער החליפין הנומינלי. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 377 שער חליפין ריאלי של ישראל בש"מ = מחיר הסל e° : האמריקאי ביחידות של הסל הישראלי בש"מ e° : מחיר סל המוצרים האמריקאי בשקלים בש"מ P : מחיר הסל הישראלי בשקלים ·P P* : שער חליפין נומינלי של השקל בש"מ P*: מחיר הסל האמריקאי בדולרים E e P 0 ⋅ ≅ כפי שמוצג בציור 7.3 , על פי תיאוריה זו רק שני גורמים יכולים להביא לשינוי שער .e° : ושינוי שער החליפין הריאלי של ש"מ ,P/P* החליפין: שינוי רמת המחירים היחסית ציור 7.3 . מקורות שינוי שער החליפין ישנם שני מקורות E ≡ e°⋅(P/P*) לפי הזהות אפשריים לשינוי בשער החליפין. האחד הוא שינוי בשער החליפין הריאלי של שיווי משקל: והאחר הוא שינוי ביחס רמות המחירים בין ,e° בהתאם .P/P* : המשק המקומי ובין חו"ל עלייה ברמת המחירים המקומית ,PPP- לעיקרון ה קבוע) תביא לעלייה פרופורציונית P* כאשר ) P E1 בשער החליפין של שווי משקל: מהרמה המתאימה E2 לרמה ,A המתאימה לנקודה e עלייה בשער החליפין הריאלי .B לנקודה E1- יכולה אף היא להעלות את שער החליפין מ ללא כל שינוי במחירים היחסיים, כמודגם ,E2- ל על ידי עליית שער החליפין .C- ל A- אשר מעתיקה את נקודת שווי המשקל מ ,e2 - ל e1 - הריאלי מ ל ש י נ ו י י ם צ פ ו י י ם ב ש ע ר ה ח ל י פ י ן PPP- י י ש ו ם ע י ק ר ו ן ה לפי עקרון שקילות כוח הקנייה, שער החליפין בשיווי משקל מושפע משלושה גורמים: מרמות המחירים בארץ ובחו"ל, ומשער החליפין הריאלי של ש"מ. בגורמים החיצוניים נדון בסעיף הבא, ואילו כאן ננסה להבהיר כיצד מושפע שער החליפין של e° המשפיעים על שיוויו משקל משינויים ברמות המחירים בארץ או בחו"ל. להדגמת העניין נניח כי שער צפוי להישאר ללא שינוי, אך צפוי שהמחירים המקומיים יעלו בשנה e° החליפין הריאלי הקרובה ב- 5% , בעוד שהאינפלציה בארה"ב צפויה להיות 2% בלבד; ונשאל: מה אמור ?PPP- לקרות לשער החליפין (הנומינלי) של השקל מול הדולר לאור תיאוריית ה מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 378 בראשית P/P* - לפי הנתונים הללו, יחס המחירים בין ישראל וארה"ב צפוי לעלות מ נוכל PPP- 1.05 ] בסופה. מהנוסחה של עקרון ה ⋅P]/[1.02⋅P*] ≅ 1.03·(P/P*) - השנה ל של תחילת E יהיה גבוה פי 1.03 מהשער E' לפיכך להסיק כי שער החליפין של סוף השנה השנה; כלומר שבשנה הקרובה יחול פיחות של 3% בערכו של השקל. ובאופן כללי יותר, π הרי שעליית מחירים מקומית בשיעור שנתי ,e° כאשר שער החליפין הריאלי קבוע ברמתו לעליית שער PPP- תביא לפי עיקרון ה ,π* כאשר עליית המחירים בחו"ל היא בשיעור הנתון על ידי: ΔE/E החליפין הנומינלי בשיעור שנתי .1 + ΔE/E = (1 + π)/(1 + π*) קטנים מספיק, ניתן לרשום תנאי זה בצורה מקורבת, אך פשוטה יותר: π*- ו π כאשר .ΔE/E ≅ π – π* ובמילים: שעור העלייה בשער החליפין (פיחות) שווה בקרוב להפרש בין שעור האינפלציה המקומית ובין שעור האינפלציה בחו"ל. ששער החליפין הריאלי קבוע, PPP - הטענה האחרונה, אותה קיבלנו כאן כתוצאה מהנחת ה מציגה למעשה את הדרך שבה נוסח לראשונה עיקרון שקילות כוח הקניה על ידי הכלכלן PPP- השוודי גוסטב קאסל ב- 1918 . הבנת הנסיבות שהביאו את קאסל לחשוב על עיקרון ה דווקא באותה עת, בסיום מלחמת העולם הראשונה, מבהירה יישום חשוב של אותו עיקרון. בשל מלחמת העולם הפסיקו מרבית המדינות, ובתוכן גם שוודיה, את התחייבותן להמיר את שטרות הכסף שלהן לזהב. הדפסת כסף במהלך המלחמה הביאה לשינוי רמות המחירים במדינות השונות. השאלה ששאל את עצמו קאסל הייתה: איזה שער המרה ראוי לקבוע בין המטבע השוודי לזהב, לאחר שתסתיים המלחמה ושוודיה ויתר המדינות ישובו לבסיס הזהב. מסקנתו הייתה שניתן להעריך את השער הזה עבור שוודיה, אם יאומץ העיקרון של שמירת שקילות כוח הקניה של שטרי הכסף, על ידי בדיקת ההפרש בשיעור עליית המחירים במהלך המלחמה בין שוודיה ובין המדינות עמן היא סוחרת. עיקרון זה יושם בשנים האחרונות גם בישראל. ולמשל, לפי התחזיות שהיו בישראל ב- 1998 , שיעור האינפלציה שהיה צפוי אז ("יעד האינפלציה") היה 6% בעוד ששיעור ניתן לכן PPP- האינפלציה השנתית בארה"ב (ובמערב אירופה) היה 2% . לפי עיקרון ה לצפות כי שער החליפין של השקל מול הדולר יעלה (כלומר יהיה פיחות) בשיעור של 4% לשנה. ואכן מדיניות האלכסון של בנק ישראל בשנים 1996-1998 , קבעה אז את שיפוע לעיל. הקטנת PPP- החלק התחתון של רצועת האלכסון ל 4%- , תוך התבססות על משוואת ה שיפוע הגבול התחתון של הרצועה ל 2%- באוגוסט 1998 נעשתה בעקביות עם ההערכה ששררה אז ששיעור האינפלציה הצפוי בישראל יהיה 4% . והפיכת גבול הרצועה התחתון לאופקי, בדצמבר 2001 נעשתה אף היא מתוך הערכה ששיעור האינפלציה הישראלי הגיע לרמתו במדינות העיקריות במערב. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 379 ( ציור 7.4 . אינפלציה ושינוי שער החליפין בחתך של מדינות ( 1972-1999 שער החליפין הריאלי נקבע על ידי גורמים ,PPP- לפי עיקרון שקילות כוח הקניה, עיקרון ה שינויים בשער החליפין .e° , ריאליים בלבד ולכן ניתן לחשוב עליו כאילו היה גודל קבוע (הנומינלי) יכולים לבוא לכן אך ורק משינויים דיפרנציאליים ברמת המחיר בין שתי המדינות. לפי תורה זו שעור הפיחות בין המטבע של כל מדינה ובין הדולר יהיה שווה להפרש שעורי האינפלציה בין אותה מדינה ובין ארה"ב. בציור כאן מוצג שיעור הפיחות השנתי הממוצע מול ארה"ב על פני 27 השנים 1972-1999 על הציר האנכי, והפרש שיעור האינפלציה הממוצע באותן שנים מול ארה"ב על הציר האופקי. כל כל צירופי ,PPP- נקודה מייצגת מדינה אחת, ו ארה"ב מוצגת על חיתוך הצירים. לפי טענת ה הנקודות אמורים להתפרש לאורך הקו של 45 מעלות. הממצא בציור זה נותן תמיכה ברורה במיוחד במדינות עם אינפלציה גבוהה (למעלה מימין), אך גם במדינות עם ,PPP- בעיקרון ה אינפלציה נמוכה יחסית (במלבן למטה משמאל). ציור 7.4 נותן חיזוק אמפירי לישימות עיקרון שקילות כוח הקניה בטווח הארוך. מוצגים π – π* , בו זה מול זה עבור מספר מדינות: הפרשי שעורי האינפלציה השנתיים הממוצעים PPP- לאורך 20 שנה. לפי משוואת ה ,ΔE/E ,( ושעורי הפיחות הממוצעים (מול הדולר צירופי הנקודות הללו אמורים להתפרש לאורך קו 45° . בקרוב טוב למדי, זהו אכן המצב. ו מ ד י נ י ו ת מ ו נ י ט ר י ת ב מ ש ק פ ת ו ח PPP- 4. ע י ק ר ו ן ה את הדיון בשער החליפין דחינו עד לאחר הפרק שבו דנו בכסף, אך עדין לא התייחסנו בפרק זה להשפעתו של כסף במשק פתוח. התיאור שנביא כאן ישלים את פיתוח המודל הקלאסי שבו עסקנו בפרקים עד כה, כאשר גם כאן תישמר הדיכוטומיה בין משתנים ריאליים ונומינליים. המעטפת הנומינלית של המודל הקלאסי הריאלי במשק פתוח מתבססת על מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 380 על פי תורת הכמות של הכסף .PPP- שילובם יחד של תורת הכמות של הכסף ועיקרון ה על ידי התנאי: P נקבעת רמת המחירים המקומית k Y P M ⋅ , = אם נציב תנאי זה בנוסחה של .P* כאשר בדרך דומה נקבעת בחו"ל גם רמת המחירים נקבל: PPP- קביעת שער החליפין לפי עקרון ה M k Y P * e P * E e P 0 0 ⋅ ⋅ ⋅ = ⋅ . ≅ מורכב ממשתנים מקומיים ריאליים בלבד, e°/(k⋅Y) כיוון ש לפי התפיסה הקלאסית היחס אינה תלויה בכמות הכסף במשק (אלא ביחס בין P* וכיוון שגם רמת המחירים העולמית כמות הכסף בין התוצר בחו"ל), הרי שהמשוואה האחרונה מספקת כלל פשוט בדבר השפעת כמות הכסף במשק על שער החליפין. לפי כלל זה, רמת שער החליפין של שווי משקל פרופורציונית לכמות אמצעי התשלום במשק. ולפיכך, הכפלה חד-פעמית של כמות הכסף כפי שטענו בפרק הקודם, אלא גם , P לא רק מכפילה את רמת המחירים המקומית M .E מכפילה את שער החליפין לוח 7.4 . סווג המשתנים של המודל הקלאסי משתנים ריאליים משתנים נומינליים P*, π*, I* r*, FTR זרים משתנים חיצוניים מקומיים SP(.), I(.), G, T Y, IFF, Y* = Y+FTR–IFF K, e° M, ΔM e /M משתנים פנימיים r = r* מקומיים I = I(r*) NIM = I(r*) – SP(Y*–T) P = M/(k⋅Y) E = e°⋅P/P* π = ΔM/M – ΔY/Y i = r + π = i* + ΔE/E לוח 7.4 מסכם את המודל הקלאסי שפיתחנו עד כאן. לפי המודל הקלאסי, גם במשק פתוח נשמרת הדיכוטומיה (הפרדה) בין משתנים ריאליים ונומינליים; המשתנים הריאליים נקבעים בשווי משקל בהתאם למה שהוצג בפרקים 2-5 לעיל, כאשר אליהם מצטרף גם שער שאת דרך קביעתו נסביר בסעיף הבא. בפרט, אף אחד ,e° החליפין הריאלי של שווי משקל מהמשתנים הריאליים הללו אינו תלוי במשתנה נומינלי. המשתנים הנומינליים, לעומת זאת, תלויים במשתנים הריאליים, וגם במדיניות המוניטרית: הן ברמת אמצעי התשלום, והן מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 381 בקצב השינוי הצפוי באמצעי התשלום בעתיד. לשם הפישוט, מוצג כאן התוצר המקומי כאילו היה משתנה חיצוני (ולכן לא מופיעים כאן כל המשתנים החיצוניים מלוח 4.5 ); וכמו כמשתנים חיצוניים, למרות ,e ושער החליפין הריאלי ,k כן, מוצגים מקדם הביקוש לכסף שיש לנו הסבר על הגורמים הבסיסיים יותר אשר משפיעים עליהם. סיכום זה של המודל הקלאסי מאפשר לנו להבהיר מה יכולה מדיניות מוניטרית להשיג, ,M , לפי המודל הקלאסי, ומה לא. בפרק הקודם ראינו שעל ידי שליטה באמצעי התשלום ולאורך זמן הוא ישלוט גם ,P , הבנק המרכזי יכול לשלוט ביסודו של דבר ברמת המחירים השאלה אשר מתעוררת במשק פתוח היא: האם הבנק המרכזי .π , בשיעור האינפלציה מסוגל לשלוט גם במחירים המקומיים וגם בשער החליפין? כלומר האם הוא יכול לקבוע באופן בלתי תלוי בין שני ,E וגם יעד של שער חליפין P לעצמו גם יעד רמת מחירים היעדים? קובעת גם P שהצגנו כאן, התשובה לשאלה זו שלילית. קביעת היעד PPP- לפי תורת ה קובעת את שיעור הפיחות שינבע π ועל פי אותו היגיון: קביעת יעד האינפלציה .E את לחילופין, הבנק המרכזי יכול אמנם לכוון את מדיניותו כדי לשאוף לקבע את .ΔE/E : מכך אך בהתאם למשוואה שהצגנו לעיל, יעד שער החליפין יקבע במקרה זה ;E רמת שער חליפין את כמות הכסף, ובעקבות זה את רמת המחירים. המשמעות מהזיקה החד-חד ערכית הזו בין רמת המחירים המקומית ובין שער החליפין היא ש כוחו של הבנק המרכזי מוגבל, ובפרט לא ניתן להציב בפניו גם יעד מחירים וגם יעד שער חליפין באופן בלתי תלוי. יש המציגים טענה זו באופן כללי, באומרם שכשם שלא ניתן לפגוע בשתי מטרות שונות בירייה של כדור רובה יחיד, מספר אמצעי המדיניות הבלתי תלויים אשר נמצאים בידי קובעי המדיניות קובע גם את מספר היעדים הבלתי תלויים שניתן לצפות מהם להשיג. כפי שראינו בפרק הקודם, למדיניות מוניטרית יש למעשה כלי אחד ויחיד: שליטה בכמות אמצעי התשלום במשק (אף שזו מושגת באמצעי תווך שונים, כמו שליטה בבסיס הכסף, יחס הרזרבה, או שער הריבית הנומינלי של הזמן הקצר). משום אלא אם , E- ו P כך, לא ניתן לצפות מהמדיניות המוניטרית לפגוע בשני יעדים שונים, כמו 8 ולאור זה, .PPP- כן היעדים הללו מקיימים מראש את תנאי שווי המשקל של עיקרון ה בלתי אפשרי להבטיח לאורך זמן, ואל מול כל הפרעות חיצוניות, גם את יציבות רמת המחירים המקומית וגם את יציבות של שער החליפין – קיומו של אמצעי בקרה אחד, מחייב למעשה שיוצג רק יעד אחד עבור המדיניות המוניטרית. מ ש ט ר ש ע ר ח ל י פ י ן ק ב ו ע (*) לאור המסקנה האחרונה, נרחיב עתה יותר בניסיון להבין את המשמעות של משטר שער חליפין קבוע. משטר כזה מחייב את הבנק המרכזי להיות מוכן להמיר כל כמות נדרשת או מוצעת של מט"ח במטבע מקומית, על מנת לשמור על רמת שער החליפין. משוואת שווי המשקל שהצגנו לעיל: 8 אנו מתייחסים כאן אך ורק למשטרים אשר מאפשרים ניידות הון בינלאומית. כאשר מגבילים את וגם E יכולת המסחר במט"ח ומפקחים על תנועות הון, ניתן לנסות (במגבלות מסוימות) גם לקבע את . כשם שהיה המצב בישראל בשנות ה- 50 ,P להשפיע על מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 382 M k Y P * E e 0 ⋅ ⋅ ⋅ = במשק; וקביעת כמות M מכתיבה למעשה את כמות הכסף E מבהירה שקביעת יעד של נדגים את ההשלכות של .P הכסף מכתיבה בעקבות כך גם את רמת המחירים המקומית כאשר כל ,π* שער חליפין קובע למקרה שבו מתקיימת בחו"ל אינפלציה בקצב קבוע חייב להתקיים: PPP- קבועים לאורך זמן. בתנאים אלה, לפי עיקרון ה e°/k⋅Y מרכיבי היחס .ΔE/E = π – π* הרי שנובע מכאן ,ΔE = 0 : כיוון שהמדיניות המוניטרית מנסה לפי הנחתנו כאן להבטיח תהיה חייבת להיות בדיוק באותו השיעור כמו זו שבחו"ל. ,π מיד שהאינפלציה המקומית יישאר ללא M/P* ועובדה זו מתיישבת עם המשוואה האחרונה בכך שעל מנת שהיחס . π* : שינוי, כמות הכסף המקומית תצטרך לעלות בקצב השנתי של האינפלציה בחו"ל קיבלנו כאן כמסקנה כי מדיניות ממשלתית של שער חליפין קבוע תכתיב את המדיניות המוניטרית ותגרום במקרה זה להבאתה של אינפלציה בחו"ל אל תוך המשק פנימה. נזכור שבנסיבות שתיארנו, לולא הוצג יעד שמירת שער החליפין, ניתן היה לבודד את המשק יעד זה היה מושג אם .(π = 0) ללא שינוי P מחו"ל ולשמור על רמת המחירים המקומית כמות הכסף המקומית הייתה נשארת ללא שינוי; אך משמעות הדבר הייתה שבאותו זמן .π* יחול תיסוף נומינלי של ערך המטבע המקומי בשיעור שנתי קבוע לתיאור זה של המצב התכוונו בסעיף הראשון של פרק זה, כשטענו שמשטר של שער חליפין קבוע משעבד את המדיניות המוניטרית למדיניות שער החליפין, ושמשטר כזה לא מאפשר את ניטרולו של המשק מהפרעות מוניטריות חיצוניות. אך לאותן מסקנות בדיוק ניתן גם להעניק משמעות שונה: במשק שבו הבנק המרכזי חלש ומרחיב את אמצעי התשלום ללא בקרה ויוצר אינפלציה לא מבוקרת, חיוב הבנק לקיים משטר שער חליפין קבוע יכניס משמעת למדיניות המוניטרית ויביא את האינפלציה המקומית אל הרמה העולמית. ה מ נ ג נ ו ן ש ל יּ ו ם (*) נוסחת שיווי המשקל שהצגנו לעיל הבהירה כיצד יכול להיות שבמשטר של שער חליפין קבוע, אינפלציה בחו"ל תתורגם באופן אוטומטי להתרחבות של אמצעי התשלום ,Hume) המקומיים. טענה ברוח זו הציע כבר במאה ה 18- הוגה הדעות הסקוטי דויד יוּם שהוזכר כבר בפרק הקודם). כדי להבין מסקנה זו טוב יותר, נסקור בקצרה את המנגנון שהציע יוּם. טענתו של יוּם התייחסה לעולם של ימיו, כאשר הכסף היה בצורה של מטבעות שערכם נקבע על פי תכולת מתכות הכסף והזהב. לפשטות נניח כי מדובר על מטבעות על בסיס הזהב בלבד. עולם שבו הגורם היחיד שקובע את ערכם של מטבעות הוא תכולת . E ≡ 1 : הזהב שלהן, הוא למעשה עולם שבו שער החליפין של כל מטבע (מול הזהב) קבוע בעקבות יוּם, נניח כי בספרד עלתה כמות הזהב (עקב גילוי אמריקה ושוד האינדיאנים שם). תעלה. לפי יוּם, אם ,P* , בהתאם לתורת הכמות ניתן לצפות שרמת המחירים בספרד מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 383 הנקובים אף הם בזהב, יישארו ללא שינוי, אז סחורות אנגליות יעשו ,P , המחירים באנגליה לזולות יותר מהספרדיות. תופעה זו תביא ליבוא של סחורות מאנגליה לספרד, ולמעבר של זהב מספרד לאנגליה. גידול כמות הזהב באנגליה, שכמוהו כעלייה באמצעי התשלום שם, יביא לעליית המחירים באנגליה. ומאידך, יציאת הזהב מספרד תמתן שם את עליית המחירים. התהליך יסתיים כאשר הזהב הנוסף, שהגיע במקור מאמריקה לספרד בלבד, יתחלק בין שני המשקים באופן יחסי לתוצר שלהם, באופן שבשניהם תהיה עלייה זהה ברמת המחירים והחשבון השוטף של מאזן התשלומים יחזור להיות מאוזן. ק ש י י מ ד י נ י ו ת ב נ ק י ש ר א ל מ א ז א מ צ ע ש נ ו ת ה ת ש ע י ם (*) באנגליה בימיו של יוּם לא היה כלל בנק המרכזי. ובכל זאת, המנגנון הפשוט שהצגנו כאן, מבהיר גם מה קורה במשק מודרני עם בנק מרכזי שמסוגל להדפיס כסף. כל תנועת הון זר אל משקי בית, עסקים או בנקים במשק, אשר אינה מתאזנת לחלוטין על ידי הגדלת היבוא או הגדלת נכסי הון זרים על ידי הציבור, מביאה לא רק לצבירת יתרות בבנק המרכזי, אלא גם לעלייה בכמות הכסף. למרות שהבנק המרכזי לא יזם את תנועת המט"ח אל המשק, אלא רק המיר באופן פסיבי מט"ח לשקלים, ניתן עדין לאמור שמדיניות ההמרה הפסיבית של הבנק היא זו שאיפשרה את ההרחבה ה"אוטומטית", הזו של בסיס הכסף. אך שלא כמו בתקופתו של יוּם, בימינו הבנק המרכזי לא חייב להיות פסיבי כשהציבור מגיע אליו ומעוניין להמיר מט"ח במטבע מקומי; הוא יכול להמיר את המט"ח, אך באותה עת גם לנסות לספוג בחזרה מהציבור את בסיס הכסף שהתרחב, למשל על ידי מכירת אג"ח. פעילות מסוג כזה .(sterilization) נקראת עיקור או סטריליזציה הבנת המשמעות המוניטרית של יבוא הון זר במשטר של שער חליפין קבוע, והמסקנה שקיבלנו שלפיה בעזרת אמצעי הבקרה היחיד המצוי בידי הבנק המרכזי – בסיס הכסף – אין באפשרותו לשלוט באופן בלתי תלוי הן ברמת המחירים והן ברמת שער החליפין, מסייעות להסביר כמה סוגיות מרכזיות שעלו בישראל מאז המחצית השניה של שנות התשעים ונוגעות למדיניות בנק ישראל ולמדיניות שער החליפין (שמחלוקת עליהן אף הביאה ב 1997- להתפטרות שר האוצר). מדיניות שער החליפין בישראל נקבעת כאמור על ידי שר האוצר, ובמסגרתה מחויב בנק ישראל לשמור ששער החליפין לא יחרוג אל מתחת לרצועת הניוד שנקבעה. מנגד, בנק ישראל שאף בשנים האחרונות לפעול להורדת האינפלציה בישראל על ידי קביעת שער ריבית גבוה במטרה לצמצם את בסיס הכסף. מצב זה הביא למעשה לסתירה בניהול שבה (sterilization) ' המדיניות המוניטרית. סתירה זו מבהירה הן את מדיניות ה'עיקור נקט הבנק בשנים 1994-2000 , והן את ניסיונם העקבי של נגידי בנק ישראל בשנים אלה להביא לניוד מוחלט של השקל. עקב יבוא הון פרטי לארץ בסדר גודל חריג, ועקב האילוץ שלא לתת לשער החליפין לרדת אל מתחת לגבול התחתון של רצועת האלכסון, נאלץ בנק ישראל בשנים 1995-1997 להמיר לשקלים מט"ח בערך של כמעט 50 מיליארד שקלים, ובכך להגדיל את בסיס הכסף. על מנת למנוע הרחבה של אמצעי התשלום, שהייתה עשויה לשים לאל את כוונותיו לצמצם את האינפלציה, נאלץ בנק ישראל לספוג את הכסף הזה בחזרה באמצעות הנפקת אגרות מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 384 חוב קצרות (מק"מ) וכן באמצעות מכרזים מיוחדים לבנקים להפקדת שקלים בבנק ישראל תמורת ריבית גבוהה. 9 הריבית שבנק ישראל נאלץ לשלם בשנים אלה לבנקים המקומיים על מנת לספוג מהם את השקלים שהבנק עצמו המיר קודם לכן, הייתה גבוהה בכמה אחוזים מהריבית שהבנק עצמו קיבל בחו"ל על ניירות הערך הזרים שהוא רכש במט"ח שהגיע לידיו. עקב כך נגרם לבנק ישראל באותן שנים הפסד שוטף ניכר. אך מעבר לכך, מדיניות הריבית הגבוהה, שנועדה לצמצם את האינפלציה באמצעות צמצום בסיס הכסף, הזינה עוד יותר את יבוא ההון ארצה והעמידה את הבנק במילכוד. על רקע זה קל להבין את שאיפתם של נגידי בנק ישראל להשתחרר מהמחויבות למנוע את פריצת שער החליפין אל מתחת לגבול התחתון של רצועת הניוד, ולהביא בפועל לניוד מוחלט של השקל. ובאופן כללי יותר, על רקע זה גם ברורה שאיפת נגידי בנק ישראל לתיקון חוק בנק ישראל, באופן שיעד יציבות המחירים יהיה יעדו האחד והיחיד של הבנק. וכך, בשעה שאירופה חוזרת למשטר של שער חליפין קבוע והבנקים המרכזיים בה איבדו את עצמאותם, בנק ישראל חותר למשטר של שער חליפין נייד לחלוטין, במטרה לקבל עצמאות מלאה ולהשתחרר ממחויבותו ליישם את מדיניות שער החליפין אשר נקבעת על ידי שר האוצר והממשלה. אחרי שהדגמנו את דרך קביעת שער החליפין (הנומינלי) על פי עיקרון שקילות כוח הקנייה, נחזור לבסוף לדון בשאלה שהשארנו עדין ללא תשובה: מה הם אותם גורמים ריאליים אשר בסעיף הנוכחי נציג שתי ?e° אמורים לקבוע את שער החליפין הריאלי של שווי משקל תיאוריות שונות המנסות להשיב לשאלה זו. את האחת, המתייחסת לרמת הפיתוח של המדינה, נכנה כתיאוריה של הזמן הארוך, ואת האחרת, המתייחסת לאפשרות של חוסר איזון בחשבון השוטף של מאזן התשלומים, אשר באופן כללי לא אפשרי בזמן הארוך, נכנה תיאוריה של הזמן הבינוני. בסעיף הבא נוסיף תיאוריה שלישית, של הזמן הקצר. לפני שנציג את שתי התיאוריות הראשונות, נחזור להציג את מושג שער החליפין הריאלי, באמצעות דוגמא שזכתה בשנים האחרונות לתשומת לב רבה. 1. ד ו ג מ א: ש ע ר ה ח ל י פ י ן ה נ ג ז ר ש ל ה ב י ג - מ ק מדי שנה נתונים על המחיר במדינות שונות Economist מאז שנות ה 80- מפרסם השבועון של המבורגר מסוג ביג-מק של חברת מקדונלדס. למרות שהמוצר הסופי הוא במקרה זה באופן מובהק בלתי סחיר, הרעיון של השבועון הוא לנסות בכל זאת ליישם את כלל המחיר האחיד כדי לבדוק מהו שער החליפין אשר נגזר מכך, במטרה לעמוד על סטיות אפשריות משווי משקל שבאמצעותן ניתן יהיה לחזות מגמות צפויות בשער החליפין הנומינלי. אחד הדברים היפים בנתונים אלה הוא שמדובר במוצר שמחירו בכל מדינה נקבע אמנם על ידי הזכיינים המקומיים, אך שחברת מקדונלדס העולמית דואגת בקפדנות לאחידות איכותו 9 הפקדות מיוחדות אלה לפרקי זמן קצובים, אינן נכללות ברזרבות ובבסיס הכסף. להגבלת התארגנות בלתי-תחרותית נגדו, בנק ישראל מכריז מדי פעם על הריבית המירבית שהוא יהיה מוכן לשלם במכרזים. ג. שער החליפין הריאלי של שווי משקל מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 385 אוסף ביום המיועד בחודש אפריל שני נתונים Economist- ותנאי הגשתו בכל המדינות. ה מסמן p* אם .(E) ואת שער החליפין מול הדולר (p) מכל ארץ: את מחיר הביג-מק המקומי את מחיר הביג-מק בארה"ב, אז שער החליפין הנגזר מעיקרון המחיר האחיד מחושב על ידי השוואת שער מחושב זה לשער בפועל מאפשרת לאמוד את .p/p* : השבועון כשווה ליחס .Ep*/p : שער החליפין הריאלי באמצעות היחס . לוח 7.5 שער החליפין הנגזר על פי מדד הביג-מק לאפריל 1997 מדינה מטבע מחיר ביג-מק באפריל 1997 שע"ח נגזר מכלל המחיר האחיד שע"ח בפועל ב- 23.4.02 אמדן שע"ח ריאלי במטבע p : מקומי בדולר: p/E e. E p/p* (4)/(3) (4) (3)=(1)/2.49 (2) = (1)/(4) (1) 1 1 1 2.49 P* =2.49 ארה"ב דולר 0.995 1.12 1.13 2.37 גוש האירו אירו 2.67 0.86 0.69 0.80 2.88 בריטניה ליש"ט 1.99 1.24 130 105 2.01 יפן ין 262 0.994 4.79 4.82 2.51 ישראל ש"ח 12.0 1.96 8.28 4.22 1.27 סין יואן 10.50 1.99 31.2 15.7 1.25 רוסיה רובל 39.0 0.66 1.66 2.53 3.81 שוויץ פרנק 6.30 1.96 43.3 22.1 1.27 תאילנד בהט 55.0 .25.4.2002 Economist, מקור: השבועון לחודש אפריל 2002 . מתוך הנתון בטור Economist לוח 7.5 מביא כמה מנתוני השבועון ( שקלים ליחידה, ומתוך הנתון בטור ( 4 p = 12.0 1) שבישראל היה מחירו של הביג-מק ) שקלים לדולר, מתקבל מחירו הדולרי של הביג- E = 4.79 ששער החליפין של השקל היה אז דולרים ליחידה. אם כלל המחיר האחיד היה p/E = 12.0./4.79 = 2.51 :(2) מק בטור מתקיים, הרי שמחירו של ביג-מק בישראל היה אמור להיות שווה למחירו בארה"ב, כלומר דולרים ליחידה. בטור ( 3) מחושב שער החליפין אשר היה מבטיח זאת, כלומר p* = 2.49 שקלים לדולר. E’ = p*/p = 12.0/2.49 = 4.82 : 12.0 , ומכאן /E = 2.49 : נפתרת המשוואה ובהשוואה לשער החליפין ששרר בפועל, מתקבל אומדן שער החליפין הריאלי של ישראל בטור האחרון. 10 המספר הטהור הרשום בטור זה מובנו: באפריל 2002 נדרשו 0.994 ביג-מק של ישראל על מנת לקנות ביג-מק אחד בארה"ב. מספר זה, אינו תלוי ביחידות המטבע של שתי המדינות, ולכן הוא גם בר-השוואה בין המדינות השונות. לוּ מחירו של הביג-מק היה אכן מייצג את סל המוצרים הכללי ("שק חיטה") המיוצר בישראל ובארה"ב, הרי שמספר זה היה שווה בדיוק לשער החליפין הריאלי של ישראל מול ארה"ב. מעניין לציין שחמש שנים קודם לכן, במדד הביג-מק של אפריל 1997 נמצא שנדרשו 10 מוצגים הנתונים בטור המקביל ל- ( 5) תוך היפוך המונה Economist בטבלאות המקוריות בשבועון והמכנה, בהתאם לדרך ההפוכה של מדידת שערי חליפין בבריטניה. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 386 רק 0.71 ביג-מק ישראלים כדי לרכוש ביג-מק אמריקאי אחד. נתון זה נבע מכך שבעוד שמחירו הדולרי של הביג-מק בארה"ב היה אז 2.42 , מחירו הדולרי בישראל עמד אז על 3.40 דולר ליחידה. השבועון הסיק מכך שישראל הייתה באותה עת אחת המדינות היקרות בעולם; ומצב זה אף החמיר בשנים הבאות, כאשר ב 2001- ישראל הפכה למדינה עם שער . החליפין המתוסף ביותר בעולם, כאשר מחירו של הביג-מק בישראל הגיע כבר ל- $3.52 הפיחות החד שחל בישראל בחודשים הראשונים של 2002 תיקן איפוא מצב שנתפס על כהפרה של כלל המחיר האחיד. השוואת מחירו הדולרי של הביג- Economist ידי השבועון מק במדינות השונות בטור ( 2) מבליטה את הסתירה לכלל המחיר האחיד, אשר מוצגת בצורה שונה בטור האחרון, שבו ניכר ששער החליפין הריאלי הנגזר ממחירי הביג-מק במדינות השונות אינו שווה ל- 1. אין הדבר סותר כמובן את שיקול הארביטרג' שעמד ביסוד כלל המחיר האחיד, שכן אף שמחיר הביג-מק משקף גם תשומות סחירות, מרכיבי העלות העיקריים (דמי שכירות למבנה המסעדה, שכר עבודה, מסים מקומיים וכיוב') הם בלתי סחירים, כך שהמוצר הסופי עצמו הוא במפורש בלתי-סחיר. ראוי לשים לב בנתוני טורים ( 2) ו- ( 5) לתופעה בולטת נוספת: המדינות שבהם מחירו הדולרי של הביג-מק נמוך במיוחד, שבהם גם שער החליפין הריאלי גבוה במיוחד, הן סין ורוסיה ותאילנד. ממצא זה תואם את הממצא שעלה מלוח 7.3 : ככל שהארץ עניה יותר, מחירו הדולרי של ביג-מק נמוך יותר, משמע שנדרשות יותר קציצות מקומיות כדי לרכוש קציצה אמריקאית אחת; בתת-הסעיף הבא ננסה להסביר ממצא זה. בהמשך ננסה גם להסביר למה ישראל חרגה לאורך כל כך הרבה שנים מכלל זה, בכך שלמרות שרמת החיים בה נמוכה בצורה משמעותית מזו שבארה"ב ובאירופה, שער החליפין הריאלי ששרר בה (עד 2002 ) הנגזר ממחיר הביג-מק היה נמוך משמעותית מאחת. התיקון שחל בשער החליפין בישראל מצביע למעשה על היעד העיקרי שבגללו מפרסם השבועון את הנתונים הללו. מטרתו אינה לבחון האם הכלל מופר, אלא לספק נתון זמין Economist על מנת לבדוק את מידת סבירותו של שער החליפין השורר בפועל. כוונתו הסמויה של השבועון היא שמדד הביג-מק יאפשר חיזוי מסוים של התפתחויות עתידיות בשערי חליפין. ומבחינה זו, ניתן לומר שמדד אכן צפה את הפיחות שחל בסופו של דבר בערך השקל הישראלי. הצלחתו הגדולה ביותר של מדד הביג-מק הייתה אולי בכך שכאשר הושק מטבע האירו, ומרבית הכלכלנים צפו שהוא יתחזק ביחס לדולר, מדד הביג-מק צפה שאירו דווקא ייחלש ביחס לדולר, כפי שאכן קרה, שכן מחיר הקציצה בארצות האירו עד ל 2000- היה גבוהה משמעותית ממחירו בארה"ב. 2. ש ע " ח ר י א ל י ב ז מ ן ה א ר ו ך : ה ש פ ע ת ד ר ג ת ה פ י ת ו ח קיומו של קשר הפוך בין רמת החיים במדינה ובין שער החליפין הריאלי מתאים להתרשמותו של כל מי שביקר בהודו או במצרים: מדינות אלה "זולות" יותר משוויץ, מארה"ב ומישראל, במובן זה שבאמצעות 100 דולרים נוכל לרכוש במדינות אלה סל מוצרים גדול הרבה יותר. התרשמות זו עולה גם מהממצאים שהבאנו בסעיף האחרון לגבי שער החליפין הריאלי של מדינות שונות, בהתאם לדרגת הפיתוח שלהן. נראה לכן שאיתרנו לפחות גורם אחד של הזמן הארוך אשר משפיע על רמת שער החליפין הריאלי והוא דרגת ,e° ,( הפיתוח של המדינה: ככל שמדינה ענייה יותר, שער החליפין הריאלי שלה (מול ארה"ב צפוי להיות גבוה יותר, ובפרט גבוה מאחת. אך מה הסיבה לכך? נזכור שאת המוצר המצרפי "חיטה" הגדרנו בפרק השני כסל מוצרים המצרף בתוכו את כל המוצרים המיוצרים במשק, ולכן בפרט כמצרף יחד את המוצרים הסחירים והלא-סחירים המיוצרים במשק. הבהרנו בפרק השני שצירוף המוצרים מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 387 השונים למצרף אחד תלוי במחירם היחסי. כדי להדגים את הרעיון בצורה פשוטה, נחשוב על המוצר המצרפי כ"ארוחה" המורכבת מבקבוק משקה (מוצר סחיר) וממנת פיצה אישית (מוצר לא סחיר). נשווה את המחיר של ארוחה כזו בתל-אביב (מקום עשיר) ובירוחם (מקום מרוחק ועני יותר). נניח כי מחיר הבקבוק בשני המקומות זהה (כי זה מוצר סחיר שקל להובילו), אך שדמי השכירות למסעדה ושכר העבודה נמוכים יותר בירוחם. כתוצאה מכך, המחיר היחסי של מנת הפיצה (ביחס לבקבוק המשקה) יהיה נמוך יותר בירוחם; ולמשל, מחיר הפיצה בתל-אביב יהיה שווה לערכם של שלושה בקבוקי משקה, בעוד שבירוחם מחיר הפיצה יהיה שקול לשני בקבוקי משקה. כתוצאה מכך, מחיר הארוחה כולה, במונחי בקבוקי משקה, יהיה נמוך יותר בירוחם (ארבעה בקבוקים, לעומת שלושה). טענה זו ניתן גם להציג בכך שתושב ירוחם חייב יהיה לוותר על 4/3 ארוחות בעירו על מנת לקנות בתמורה ארוחה אחת בתל-אביב. במונחים של הפרק הנוכחי פירוש הדבר הוא ששער החליפין הריאלי של ירוחם, בהשוואה לתל-אביב, גבוה מאחת. את המחירים בשקלים של ,PT - וב PN - נציג עתה רעיון זה באופן פורמלי יותר. נסמן ב את המחיר היחסי של q המוצר הבלתי סחיר והמוצר הסחיר בישראל. נסמן עתה עוד באות המוצר הבלתי סחיר (ביחס לסחיר): T N P P . q ≡ (בדוגמא על ירוחם לעיל, זהו המחיר המקומי של מנת הפיצה, מבוטא בבקבוקי המשקה שיש לשלם תמורת מנה אחת: שהצגנו כשווה לשנים). של המוצר המצרפי במשק הוא ממוצע משוקלל של מחירי המוצרים הסחירים P המחיר והבלתי סחירים, כאשר המשקלות תלויים בהרכב סל המוצרים והשירותים המיוצר במשק. לשם פשטות ההצגה, נניח כי הן בארץ והן בחו"ל הרכב סל המוצרים הכללי מתחלק חצי- חצי בין המוצרים הסחירים והבלתי-סחירים, כך שמתקיים: . P* = (PT* + PN* )/2 ; P = (PT + PN)/2 על ידי הצבת המשתנים שבמשוואה האחרונה בהגדרתו של שער החליפין הריאלי נקבל: N T N T T T T N T N 1 P / P 1 P * / P * P E P * (P P / 2 (P * P *) / 2 E P e E P * + + ⋅ ⋅ = + + = ⋅ ⋅ , ≡ כאשר בשוויון האחרון הוצאנו אל מחוץ לסוגריים את מחירי המוצרים הסחירים. נניח ועתה נציב .PT = E⋅PT* : עתה עוד שכלל המחיר האחיד מתקיים עבור המוצרים הסחירים בארץ ובחו"ל, ונקבל: ,q , את הגדרת המחיר היחסי של מוצרים בלתי סחירים מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 388 1 q e 1 q * + + . ≡ קטן יותר שער החליפין הריאלי גדול q- נתון, ככל ש q* המשוואה שקיבלנו מראה שעבור :q ובין המחיר eo יותר. מכאן נסיק לגבי קשר שלילי בין שער החליפין הריאלי של ש"מ .eo = e(q) ובמלים: יהיה מלווה ברמה גבוהה יותר של q מחיר יחסי נמוך יותר של מוצרים בלתי-סחירים . eo שער החליפין הריאלי במונחי הדוגמא על ירוחם, הרי שכל מה שטענו כאן באופן פורמלי הוא שככל שהמחיר היחסי של מנת הפיצה (ביחס לבקבוק המשקה) יהיה נמוך יותר בירוחם בהשוואה לתל- אביב, ידרשו יותר ארוחות בירוחם על מנת לקנות ארוחה אחת בתל-אביב. כמו כן, קיבלנו שער החליפין הריאלי יהיה גבוה יותר ככל שיחס , q לעיל שבהינתן המחיר היחסי המקומי גבוה יותר. 11 q* , המחירים המקביל בחו"ל בכך שהצבענו על קיום קשר הפוך בין שער החליפין הריאלי ובין המחיר היחסי של עדין לא הסברנו למה שער החליפין הריאלי יהיה גבוה יותר במדינות q המוצר הבלתי סחיר עניות. נותר לנו להסביר למה ניתן לצפות שככל שהמדינה עניה יותר, המחיר של שירותים בלתי סחירים בה (ביחס למחיר מוצרים סחירים) יהיה נמוך יותר. כלומר עלינו להסביר ובין המחיר היחסי של המוצרים הבלתי- ,y , למה יתקיים קשר חיובי בין התוצר לנפש מהבחינה האמפירית לפחות, טענה זו תואמת את הדוגמאות השונות .q = q(y) : סחירים שהבאנו על הודו או על ירוחם; אך השאלה הבסיסית היא: מה בדיוק גורם לכך? את ההסבר העיוני לטענה זו סיפק ב 1964- הכלכלן בֶלָה בָלָאסָה. לפי הסברו, מה גבוה. כפי שלמדנו בפרק ,y ,( שמאפיין מדינות עשירות הוא פריון עבודה (או תוצר לעובד השלישי, צמיחת פריון העבודה נובעת משני מקורות: מגידול בהון לעובד ומשיפורים טכנולוגיים. 12 ומסתבר שהיחס של הון לעובד לא עלה באופן אחיד בשני המגזרים; הוא עלה הרבה יותר בייצורם של מוצרי תעשיה סחירים מאשר ביצורם של שירותים בלתי סחירים שהפקתם נותרה עתירת עבודה. התוצאה הייתה שהמחיר היחסי של מוצרים בלתי סחירים (ביחס לסחירים) עלה. לאותה תופעה תרמה גם העובדה שהשיפורים הטכנולוגיים שחלו התרכזו בעיקר במגזר התעשייה, ובייצור של מוצרים ושירותים סחירים, בעוד שבייצור של שירותים בלתי סחירים רבים, כמו למשל הוראה בבית ספר, משחק בתיאטרון או שירותי מסעדה, השינויים הטכנולוגיים היו עד עתה צנועים. לפי טענתו של בלאסה, שני המקורות הבסיסיים הגורמים לצמיחה פעלו איפוא בצורה בלתי אחידה על ענפי המשק 11 .q* > q אם ורק אם ,e > 1 מההנחות כאן (ובפרט מההנחה על אחידות המשקלות) נובע עוד כי 12 גורם שלישי לעניין זה הוא התפתחות המסחר הבינלאומי, כתוצאה מירידת הוצאות הובלה ומהקטנת חומות המכס. בהתאם למודל המסחר של דוד ריקרדו, הרחבת האפשרויות למסחר בינלאומי מביאה כל משק להתמחות באותם מוצרים סחירים שבהם יש לו יתרון יחסי, וגורמת לעקומת אפשרות הצריכה לגדול כלפי חוץ, כאילו גדל פריון הייצור של המוצרים הסחירים. התרחבות השווקים הבינלאומיים גם העלתה את הכדאיות למקד מחקר ופיתוח בחיפוש אחרי שיפורים טכנולוגיים בייצורם של מוצרים דווקא. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 389 y המייצרים מוצרים סחירים ובלתי סחירים, וכתוצאה מכך, במקביל לעליית התוצר לנפש 13.q , עלה גם המחיר היחסי של השירותים הבלתי-סחירים ציור 7.5 . השפעת חוסר איזון בצמיחה על המחיר היחסי של מוצרים בלתי- סחירים לפי ההסבר של בלה בלאסה, צמיחה כלכלית אינה מאוזנת: פריון העבודה בייצור מוצרים סחירים עולה מהר יותר במהלך הצמיחה מאשר פריון העבודה בייצור של שירותים ומוצרים בלתי-סחירים. צמיחה בלתי מאוזנת כזו בפריון העבודה יכולה לנבוע מכך ששיפורים טכנולוגיים התרכזו בעיקר בענפי התעשייה (לעומת השירותים) , וכן מכך שצבירת הון פיסי במהלך הצמיחה אפיינה בעיקר את המגזר התעשייתי. הצמיחה הבלתי-מאוזנת מוצגת כאן על ידי המעבר מעקומת התמורה הפנימית אל החיצונית, כאשר זו החיצונית בעלת שיפוע גדול יותר. בהנחה מפשטת שהציבור המקומי שומר על יחס קבוע בצריכת סחירים ובלתי סחירים, ובהנחה שחשבון סחורות ושירותים מאוזן, כך שהיצוא והיבוא של מוצרים סחירים שווים .B - ל A - זה לזה והמשק צורך על פני עקומת התמורה, סל הייצור המקומי ישתנה בהתאם מ משמעות הדבר היא .q2- לq1- כתוצאה מכך, יעלה המחיר היחסי של המוצרים הבלתי-סחירים מ שצמיחה כלכלית גורמת לכך שבתמורה לשעת עבודה של מורה למשל, ניתן לרכוש יותר מוצרים סחירים, כמו חולצות למשל. ציור 7.5 מדגים את הטענה של בלאסה על חוסר האיזון בתהליך הצמיחה. כפי שראינו כבר מבטא את המחיר היחסי של B- ו A בציור 5.4 , שיפוע עקומות התמורה בנקודות כמו קל לראות כי הצמיחה הבלתי מאוזנת, המוטית לטובת מוצרי .q , המוצרים הבלתי סחירים התעשייה הסחירים, גורמת לכך שתהליך הצמיחה ברמת החיים יהיה מלווה בעליית המחיר 14.q = q(y) : כלומר שיתקיים אכן קשר עולה מן הצורה ,q יחסי 13 . השווה לאחרונה את מחיריהם של מספר מוצרים בשנים 1900 ו- 2000 ,Economist השבועון הבריטי באופן שמתאים להסברו של בלאסה, שלושת המוצרים שמחירם היחסי (ביחס למדד המחירים הכללי) עלה ביותר מ- 200% היו מוצרים בלתי סחירים מובהקים: מחירו של חדר במלון ארבע כוכבים בניו-יורק, שכרו וכרטיס להצגה. שלושת המוצרים שמחירם היחסי ירד הכי הרבה, בלמעלה מ- ,(butler) של משרת אישי 75% , הם: מחירי שיחות טלפון, חשמל, ומקררים. 14 הדגמה מעניינת לכך היא בהשוואת העלות של נסיעה במונית (עוד דוגמא למוצר בלתי סחיר) למרחק ב . 27.1.01 -שלושת הערים היקרות ביותר ,עם מחיר Economist של 3 מיילים שפרסם השבועון נסיעה שעלה על $13 , היו לוס-אנג'לס, טוקיו וציריך; שלושת הערים הזולות ביותר, עם מחירי נסיעה מתחת ל- $2 , היו ג'קרטה, בנגקוק ובומביי. מסקנה אחרת של הניתוח הנוכחי נוגעת למחירי של שירותי הדיור – אחת הדוגמאות המובהקות ביותר למוצרים בלתי-סחירים. מהמודל של בלאסה נובע שהמחיר היחסי של שירותי הדיור (ביחס למחיר מוצרים סחירים), ומחירן הנגזר של דירות ובעיקר של קרקע למגורים, ילך ויעלה עם עליית רמת החיים . טענה זו נתמכת היטב על ידי העובדות בכל ארצות העולם. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 390 יעלה ,q , מהניתוח שהצגנו נובע אמנם כי המחיר היחסי של שירותים בלתי סחירים e לאורך זמן כתוצאה מצמיחה כלכלית. אך כפי שהצגנו זאת לעיל, שער החליפין הריאלי בחו"ל. כשם שצמיחה מקומית צפויה להעלות את q* גם תלוי במה שקורה ליחס המחירים על .q* כך גם צפוי שצמיחה בחו"ל תעלה את המחיר היחסי ,q יחס המחירים המקומי מנת שצמיחה אכן תוריד בזמן הארוך את שער החליפין הריאלי, נדרש לכן שהמשק המקומי יצמח מהר יותר מאשר המשקים הזרים עמם הוא סוחר. ולסיכום, המסקנות מהתיאוריה של בלאסה על הגורמים המשפיעים על שער החליפין הריאלי של שווי משקל בטווח הארוך הן: עקב צמיחה המוטה לכוון שיפור פריון יחסי גדול יותר בייצור מוצרים סחירים, צפוי שבטווח הארוך: . • עבור מדינה עניה מארה"ב, שער החליפין הריאלי של ש"מ יהיה גבוה מ- 1 • עבור משק הצומח לאורך תקופה ארוכה מהר יותר מארה"ב, שער החליפין הריאלי של ש"מ ירד בהדרגה. 3. ש ע " ח ר י א ל י ב ז מ ן ה ב י נ ו נ י: ה ש פ ע ת מ א ז ן ה ת ש ל ו מ י ם בסעיף האחרון הדגשנו את הגורמים ארוכי טווח המשפיעים על המחיר היחסי של מוצרים בלתי סחירים, ובאמצעות כך גם על שער החליפין הריאלי. בסעיף הנוכחי נראה כיצד שיקולים של מסחר בינלאומי משפיעים גם הם על שער החליפין הריאלי במה שנכנה שווי משקל של הזמן הבינוני. בעוד שבטווח הארוך מתחייב חשבון שוטף מאוזן ולא תיתכן הרחבה הולכת ונמשכת של חוב חיצוני, הרי שבזמן הבינוני אפשר שיתקיים, למשל, גירעון בחשבון השוטף ועודף תואם בחשבון ההון, כמו בישראל. כאשר הצגנו את שווי המשקל במשק פתוח בפרק חמש, טענו כי עודף היבוא הכולל של נובע מפער בין הביקוש המקומי להשקעות ובין ההיצע החסכון ,NIM , סחורות ושירותים המקומי. הצגה זו התבססה על ראיית מוצר היבוא כתחליף מושלם למוצר המצרפי המקומי "חיטה המקומית". כפי שהדגשנו בתת-הסעיף האחרון, כיוון שהמוצר המצרפי המקומי כולל גם מרכיב של מוצרים בלתי סחירים, אין זה בדיוק כך. נטען כאן שכתוצאה מכך שהמוצר המצרפי של חו"ל אינו תחליף מושלם למוצר המצרפי המקומי, עודף יבוא כולל גדול יותר יגרום לשער חליפין ריאלי גבוה יותר. כלומר נטען שקיים קשר הפוך בין שער החליפין :NIM ובין עודף היבוא e הריאלי .e° = e(NIM) ובמילים: עליית עודף היבוא תגרום לירידת שער החליפין הריאלי של ש"מ (כלומר לתיסוף ריאלי). נדגים את ההגיון שבמסקנה זו באמצעות דוגמא. נניח כי בנקודת המוצא המשק נמצא בשווי משקל של הזמן הארוך, כאשר שער החליפין הריאלי נמצא ברמת שווי המשקל שלו בשווי המשקל הזה .KAS + FTR ≡ NIM = 0 : וכאשר עודף היבוא הכולל שווה לאפס שווה לכן לחסכון המקומי, , I(r*) , הביקוש המקומי להשקעות בשער בריבית העולמי הנתון נניח עתה כי חל גידול בביקוש המקומי להשקעות ועקומת הביקוש להשקעות עלתה ל- .S° הפך לחיובי. בפרק החמישי I'(r*) –S° עקב כך, נוצר עודף ביקוש מקומי, והפער .I'(r) מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 391 טענו כי פער זה יתמלא על ידי עודף יבוא של מוצרים מחו"ל, אשר ימומן על ידי תנועות הון אל המשק. אך עתה נראה שאין זה פשוט עד כדי כך. ניתן להניח שהביקוש הנוסף להשקעה יכלול גם מרכיב של מוצרים ושירותים בלתי סחירים שלא ניתן לייבא מחו"ל, כמו שירותי בנייה. התוצאה תהיה לכן שחלק מהמימון הזר שגייסו המשקיעים המקומיים בחו"ל יופנה להגדלת הביקוש המקומי לשירותי בנייה. ביקוש זה לא יוכל להתמלא מיבוא, אלא אך ורק על ידי הגברת הייצור המקומי של אותם מוצרים ושירותים בלתי סחירים. המשק יידרש לכן להעתיק מקורות ייצור על מנת להגביר את הייצור המקומי של לא-סחירים, ובתנאים של תעסוקה מלאה זה יהיה חייב לבוא על חשבון הקטנת הייצור המקומי של מוצרים סחירים, שיוחלפו על ידי היבוא. כפי שמוצג ביתר פירוט בנספח לפרק זה, על מנת להביא לשינוי כזה בהרכב הייצור המקומי, כלומר כדי לתמרץ את המעבר מייצור סחירים לייצור בלתי-סחירים, נדרשת עלייה במחירם היחסי של .q , המוצרים הבלתי-סחירים לפיו עלייה בעודף היבוא , q(NIM) , ניתוח הדוגמא כאן מצביע על קיום קשר חיובי תהיה מלווה בעליית מחירם היחסי של השירותים והמוצרים ,NIM , הכולל אל המשק q טענו גם שעלייה במחיר היחסי ,e(q) =e° אך כשהצגנו את הקשר .q , הבלתי-סחירים כמוה כירידה של שער החליפין הריאלי. צרוף שני הקשרים הללו יחד מעיד שעליית עודף משמע: קיים קשר הפוך בין שער ;e° אלא גם בירידת ,q היבוא תהיה מלווה לא רק בעליית : NIM ובין עודף היבוא e החליפין הריאלי .e(NIM) = e(q(NIM)) =e° בצורת הצגה שונה של רעיון זה, נזכור שאת שער החליפין הריאלי הגדרנו כמספר יחידות סל המוצרים המקומי ("חיטה מקומית") שיש לשלם תמורת יחידת סל מוצרים זרים ("חיטה זרה"). בראייה זו, החיטה הזרה אינה תחליף מושלם לחיטה המקומית. ולכן, כאשר נוצר עודף ביקוש מקומי ל"חיטה" מהזן המקומי, כמו זה שהצגנו זה עתה, על מנת שהמבקשים יהיו מוכנים להסתפק בתחליף הזר, תידרש ירידה מסוימת של מחיר החיטה הזרה ביחס למקומית, כלומר ירידה בשער החליפין הריאלי. את הטענה שהצגנו כאן נסכם לכן: בטווח הזמן הבינוני (שבו אפשרי חוסר איזון בחשבון השוטף של מאזן התשלומים), גורמים חיצוניים המגדילים את הביקוש המקומי למוצרים (כמו עלייה בביקוש הממשלתי לצריכה, או עלייה בביקוש להשקעות מקומיות), צפויים להוריד את שער החליפין הריאלי של שיווי משקל. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 392 ציור 7.6 . השפעת שינויים בחסכון המקומי על שער החליפין הריאלי ציור זה מבהיר כיצד התאמת שער החליפין הריאלי מסייעת להביא לאיזון בחשבון השוטף של מצוייר בחלקו השמאלי של הציור על הציר האופקי, מול NIM מאזן התשלומים. עודף היבוא על הציר האנכי. בחלקו הימני של הציור מתואר שוק ההון המקומי. נקודת e השער הריאלי כאשר ההשקעה המקומית שווה לחסכון המקומי ,A המוצא היא של שווי משקל בצמד הנקודות .FTR1 + KAS1 = NIM1 = 0 : ואין עודף יבוא, ולכן גם אין יבוא הון למשק חלקו הימני של הציור מבהיר שהקטנת החיסכון המקומי (ב 5- יחידות תוצר) עקב הגדלת שאמור להגדיל את תנועת ההון הזר למשק כדי I(r*) – S2 תיצור פער ,ΔG , הוצאות הממשלה . ΔG = NIM2 = FTR2 +KAS2 : למממן את הגידול בעודף היבוא בחשבון סחורות ושירותים .B לשווי המשקל החדש A חלק הציור השמאלי מתאר את אותה התאמה משווי המשקל שניתן לחשוב עליה כרמת שיווי המשקל של ) e0 היה שער החליפין הריאלי A בנקודת המוצא היה שווה אז לאפס. בהנחה שההרכב של FTR1 + KAS1 היצע המימון הזר .(E0 הזמן הארוך הביקוש הממשלתי הנוסף למקורות מתחלק בין מוצרים סחירים ובלתי סחירים בהתאם להרכב המקובל במשק, תידרש בעקבות ירידת החסכון המקומי גם התאמה של שער החליפין הריאלי. תביא לשווי משקל חדש ,FTR + KAS , התזוזה ימינה של עקומת סך ההיצע של הון מחו"ל שווי המשקל החדש מושג גם על ידי תנועה ימינה לאורך עקומת הנכונות של .B בנקודה תנועה זו לאורך .e(NIM) שרשמנו כאן דווקא בצורה ,NIM(e) המשק לקלוט מוצרים זרים על מנת שבמשק תהיה ,e2 , העקומה מבטאת את העובדה שנדרש שער חליפין ריאלי נמוך יותר נכונות להגביר את הרכב הייצור המקומי של מוצרים ושירותים בלתי-סחירים. המסקנה שקיבלנו היא לכן שהקטנת החסכון המקומי במשק פתוח צפויה להיות מלוות בתיסוף ריאלי. מתואר בחלקו ,e = e(NIM) , הקשר ההפוך בין עודף היבוא ובין שער החליפין הריאלי השמאלי של ציור 7.6 . ציור זה מדגים גם את ההשפעה של גידול חד פעמי בצריכה אשר אינו מלווה בשינוי במסים. נניח כי בנקודת המוצא היה חשבון ,ΔG = 5 , הממשלתית וכמו כן שהיצע ההון מחו"ל גמיש לחלוטין). בהתאם NIM = 0) סחורות ושירותים מאוזן למה שטענו בפרק 4, עליית הצריכה הממשלתית תביא לירידה בהיצע החסכון הממשלתי כפי שמדגים חלקו הימני של ציור .S(r) ולתזוזה שמאלה של עקומת היצע החסכון המקומי 7.6 , ובעקביות עם מה שהצגנו בפרק 5, התוצאה תהיה ששער הריבית המקומי ימשיך להיות בפועל, מי .NIM2 = ΔG = 5 : כשהיה, אך ייווצר גירעון בחשבון סחורות ושירותים ההון שיממן את הגידול בצריכה הממשלתית יהיו מלווות (או מענקים) מחו"ל, והגידול בגירעון מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 393 הממשלה יביא לגידול באותו סדר גודל ביבוא ההון למשק, בהתאם לעיקרון הגירעונות התאומים. אך טענתנו בסעיף הנוכחי היא שבאופן כללי, השינוי שחל במאזן התשלומים לא יסתכם ΔG בכך, אלא ישפיע גם על שער החליפין הריאלי. לוּ כל תוספת הביקוש הממשלתית הייתה למוצרים סחירים (כמו מטוסי קרב, למשל), יבוא הסחורות היה מספק את הגידול בביקוש ולא הייתה נדרשת התאמה כזו בשער החליפין הריאלי. אך במקרה היותר סביר המודגם בחלקו השמאלי של הציור, שבו לפחות חלק מהביקוש הנוסף הוא למוצרים ושירותים בלתי-סחירים, תידרש גם ירידה בשער החליפין הריאלי, כלומר תיסוף ריאלי. ירידה זו מודגמת בחלקו השמאלי של ציור 7.6 . ירידת שער החליפין הריאלי פירושה שהערך של מוצרים בלתי-סחירים מקומיים עולה ביחס לערכם המקומי של המוצרים עולה). עליית המחיר היחסי של בלתי-סחירים פועלת בכוונים מנוגדים על q) הסחירים הביקוש ועל הייצור המקומי: מצד אחד היא מקטינה את הביקוש המקומי למוצרים בלתי- סחירים (ומגבירה את הביקוש לסחירים), ומצד שני היא מעלה את הייצור המקומי של הבלתי סחירים (על חשבון הסחירים). השינויים הללו נדרשים על מנת שחלק מיבוא ההון הזר למשק, אשר נועד לממן מרכיב בלתי סחיר בביקוש המוגבר לצריכה ממשלתית, יוכל אכן לפנות את המקורות הנדרשים להשקעה ולהביא את המשק לשווי משקל. [הרחבה נוספת של רעיונות אלה, באמצעות הצגה מפורשת יותר של מודל המוצרים הסחירים והבלתי-סחירים, מובאת בנספח לפרק זה.] 4. י י ש ו ם א מ פ י ר י (*) ה ת פ ת ח ו ת ש ע ר ה ח ל י פ י ן ה ר י א ל י ש ל י ש ר א ל ואת התפתחות ,q ציור 7.7 מציג את התפתחות המחיר היחסי של מוצרים בלתי סחירים בעשורים האחרונים בישראל. נתונים אלה מצביעים על עלייה ,e שער החליפין הריאלי מתמשכת של המחיר היחסי של מוצרים סחירים, שהגיעה לכדי יותר מהכפלה מאז ראשית שנות ה 80- . הנתונים גם מורים על מגמה כללית, אם כי לא מונוטונית, של תיסוף בשער החליפין הריאלי של ישראל. כיצד ניתן להיעזר במודלים של טווח הזמן הארוך והבינוני שהצגנו בשני הסעיפים הקודמים על מנת להבין מה יכל להביא לשינוי כה דרמטי ביחס מחירים זה? מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 394 0 50 100 150 200 250 818283848586878889909192939495969798 q רמת 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 8182838485868788899091929394959697 e רמת ציור 7.7 . התפתחות המחיר היחסי של מוצרים בלתי סחירים ושער החליפין הריאלי בישראל של מוצרים בלתי-סחירים בישראל (ביחס למוצרים הסחירים), q בציור מימין מוצג המחיר היחסי כאשר רמתו נקבעה ל 100- בשנה 1981 . ניכרת עלייה עקבית במחיר היחסי הזה, עד לרמה של 236 ב 1998- , עלייה ממוצעת של יותר מ 5- אחוזים לשנה. עיקר העלייה מתרכז בחצי השני של . שנות ה 80- של ישראל. כאן ניכרת מגמת e הציור משמאל מציג את התפתחות שער החליפין הריאלי תיסוף של כ 40%- מ 1985- ועד 1997 , כאשר עיקר התיסוף בוצע בשנים הראשונות שלאחר . תכנית הייצוב הכלכלית של 1985 , אך תיסוף נוסף של כ 10%- בוצע גם בשנים 1993-1997 עולה, שער החליפין הריאלי יורד. אך מימדי q מהשוואת שני הציורים בולט שכאשר השינויים שונים מאד, דבר המעיד שגם בחו"ל חלה עלייה ניכרת במחיר היחסי של המוצרים הבלתי-סחירים. [הציור מימין מבוסס על נתוני דו"ח בנק ישראל 1998 , לוח ג'-נ' 1. הציור משמאל מבוסס על רמת המחירים בישראל ועל שערי החליפין של השקל מול הדולר, כאשר רמת המחירים כממוצע (IMF, International Financial Statistics הוגדרה ( ע"פ נתוני P* הדולרית בחו"ל משוקלל של רמות המחירים בארה"ב, גרמניה, בריטניה, צרפת ויפן (מתורגמות לדולר בשער בשנת e החליפין הרשמי), בהתאם למשקלות סל המטבעות של ישראל ב 1986- . ערכו של [. 1994 נקבע ל- 1.05 , לפי שיטת החישוב כמו זו בלוח 7.3 אך פחות מסייע לנו ,q- מודל הטווח הארוך של בלאסה מסייע אולי להבין את העלייה ב בעניין שער החליפין הריאלי, שכן מאז שנות ה 70- , לא הצטמצם במידה משמעותית הפער בין התוצר לנפש בישראל ובין זה של ארה"ב וארצות אירופה עמן היא סוחרת. אך מודל הטווח הבינוני מאפשר לקשר בין תופעות נוספות שהתרחשו במשק הישראלי ובין האירוע החשוב ביותר של ראשית שנות ה 90- היה גל העלייה .e- וq התפתחות המחירים הגדול. גל זה לווה בהגדלת ביקושים ציבוריים ופרטיים, הן למוצרים סחירים (מזון וכלי תחבורה) והן למוצרים בלתי סחירים (שיכון ושירותי חינוך). שנות ה 90- גם התאפיינו בתנועות הון ניכרות אל המשק: הן העברות חד-צדדיות, הן הלוואות ממשלתיות לטווח ארוך (בחסות הערבויות שנתקבלו מממשלת ארה"ב למימון קליטת העלייה) והן תנועות הון פרטיות. מי שמביא מחו"ל מטבע חוץ בכוונה לבנות בארץ מפעל חדש או בית מגורים יוצר למעשה ביקוש למוצרים בלתי סחירים, מתוך כוונה לשלם עבורם במוצרים סחירים (שרק אותם ניתן לייבא תמורת המט"ח). מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 395 .q , כל הגורמים האלה אמורים לגרום להעלאת המחיר היחסי של מוצרים בלתי סחירים כיוון שמימדי העלייה הללו ומימדי תנועות ההון (ביחס לגודל המשק) חריגים למדי (ולכן הרי שניתן לראותם כמקור של התיסוף הריאלי ,q*- גם ביחס ל q צפויים לגרום לעליית בהתאם למודל שהצגנו כאן, תיסוף .e בשנות ה 90- , שפירושו ירידת שער החליפין הריאלי זה יסייע בהעתקת תעסוקה מקומית מענפי התעשייה המייצרים מוצרים שניתן גם לייבא, אל ענפי השירותים והבניה המייצרים מוצרים בלתי-סחירים שלא ניתן לייבא. תיסוף זה יצר גם קושי הולך וגדל עבור התעשייה הישראלית, אשר מעצם מהותה מייצרת מוצרים סחירים (ומשלמת שכר הצמוד לרמת המחירים הכללית המבוססת במידה רבה על מחיריהם של מוצרים בלתי-סחירים), ובייחוד לתעשיות היצוא המסורתיות. 15 [הנספח לפרק זה מציג ביתר הרחבה כיצד אפשר שגם תשלומי ההעברה הניכרים שמקבל המשק הישראלי מחו"ל לאורך השנים יביאו לשער חליפין ריאלי נמוך מאחד, וכיצד הגדלתן של העברות אלה יכולה לתרום לתיסוף ריאלי.] ה ת פ ת ח ו ת ש ע ר ה ח ל י פ י ן ה ר י א ל י ש ל ב ר י ט נ י ה מ ו ל א ר ה " ב ציור 7.8 מספק פרספקטיבה ארוכה יותר של זמן, בהציגו את שער החליפין הריאלי של . ארה"ב ביחס לבריטניה לאורך מאתיים שנה מ 1790- (שנת מותו של אדם סמית) ועד 1990 על ארה"ב יש להסתכל בציור זה כעל המשק המקומי, ועל בריטניה כמייצגת את חו"ל. ניתן לראות שעל אף התנודות הרבות, מרבית התקופה מתאפיינת על ידי ירידה בשער החליפין הריאלי של ארה"ב. בהתאם למודל הטווח הארוך שהצגנו לעיל, ניתן להסביר ירידה מתמשכת זו לאורך יותר מ 150- שנה בכך שלאורך תקופה זו ארה"ב צמחה מהר יותר מבריטניה. את היפוך המגמה בשנות ה 70- וה 80- של המאה העשרים ניתן להסביר על ידי מודל הזמן הבינוני, כתוצאה של עליית הגירעונות של ארה"ב: הן הגירעון התקציבי של הממשלה המרכזית, והן הגירעון בחשבון השוטף. אך אפשר שלא נכון להתמקד דווקא בתנודות בשער החליפין הריאלי. הלקח העיקרי מציור זה הוא כנראה שלאורך תקופה ארוכה ביותר של מאתיים שנה, שער החליפין הריאלי הוא בסך הכל יציב למדי, ולא חורג . בצורה ניכרת מערך מרכזי יחיד, אשר נבחר כאן כשווה ל 1- 15 כמו אלקטרוניקה, תוכנה ותקשורת לא נפגעו high-tech - נתוני היצוא של ישראל מעידים שענפי ה יותר מדי מתיסוף זה, אולי עקב כך שמוצריהם חדשניים וייחודיים, ולכן מאפשרים שולי רווח לא- תחרותיים בשווקים עולמיים גדולים. עיקר הפגיעה ועיקר טענות התעשיינים הם אכן בענפי יצוא מסורתיים כמו בטקסטיל ובחקלאות. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 396 ציור 7.8 . שער החליפין הריאלי של ארה"ב ביחס לבריטניה: 1797-1990 מוצג כאן שער החליפין הריאלי של ארה"ב ביחס לבריטניה. הערכים על הציר האנכי נבחרו כך שהשער מנורמל ל 1- בשנת 1913 . מציור זה עולות שתי מסקנות כלליות: התנודות בשער החליפין הריאלי בזמן הקצר גדולות מאד, ולא רק בתקופה מאז שנות ה 70- i)) שבה התקיים משטר שער חליפין (נומינלי) נייד. למרות התנודות הגדולות של הזמן הקצר, שער החליפין הריאלי אינו מתנהג בזמן הארוך ii)) כמשתנה אקראי. לאורך זמן ניתן לזהות מגמות ברורות בשער החליפין הריאלי וניתן לכן לזהות בעזרת אותה מגמה ארוכת טווח מושג של שער חליפין ריאלי של שווי משקל. בפרט, ניתן לזהות מגמה ברורה של ירידת שער החליפין הריאלי של הדולר (ארה"ב) ביחס ללירה שטרלינג (בריטניה) מ 1850- עד ל 1970- לערך. ירידה זו מתיישבת היטב עם מסקנות המודל של בלאסה לפיו צפוי שירידת שער החליפין הריאלי של ארה"ב ביחס לבריטניה תהיה תוצאה של הצמיחה המואצת יותר בארה"ב לעומת בריטניה לאורך אותה תקופה. בתקופה זו ניתן לזהות שתי חריגות בולטות עיקריות של שער החליפין הריאלי מזה של המגמה, במהלך שתי מלחמות העולם. בשתי המלחמות הללו נדרשה בריטניה לעודף יבוא גדול, שסופק בעיקרו על ידי ארה"ב. לפי מודל שער החליפין הריאלי בזמן הבינוני, דפוסים כאלה של המסחר הבינלאומי צפויים להיות מלווים בפיחות ריאלי של הדולר של ארה"ב (המדינה המייצאת) ביחס לשטרלינג הבריטי. כך אכן היה. James Lothian and Mark Taylor, “ Real Exchange Rate Behavior: The Recent Float from the Perspective of the Past Two Centuries,” Journal of Political Economy, 1995. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 397 ב ז מ ן ה ק צ ר PPP- 1. ר ק ע כ ל ל י: א י - י ש י מ ו ת ע י ק ר ו ן ה נקבע על ידי כוחות e° בסעיפים הקודמים הנחנו כי שער החליפין הריאלי של שווי משקל ריאליים של הטווח הארוך כמו רמת הפיתוח, וכמו כן על ידי הביקוש המקומי להשקעות ולתצרוכת, או היקף העברות חד צדדיות מחו"ל, אשר משפיעים במה שכינינו טווח הזמן הבינוני כאשר החשבון השוטף אינו חייב להיות מאוזן. עיקרון שקילות כוח הקנייה נתן לנו כנקבע על ידי ,E° בעקבות כך תורה על דרך קביעת שער החליפין (הנומינלי) של שווי משקל השער הריאלי מצד אחד, ועל ידי היחס בין רמת המחירים המקומית והרמה המקבילה בחו"ל, מהצד השני. התיאוריה הזו מרחיבה את הדיכוטומיה הקלאסית בין גדלים ריאליים ונומינליים מהמקרה של משק סגור, גם למקרה של משק פתוח. בסעיף זה נדון באפשרות שונה לחלוטין מזו שהצגנו עד כה, לפיה בזמן הקצר ייקבע שער על ידי שיקולים פיננסיים של התאמת מבנה תיק הנכסים, ושינויים E החליפין הנומינלי אלה של הטווח הקצר בשער החליפין הנומינלי הם שיכתיבו שינויים של הזמן הקצר גם ואולי גם בעודף היבוא ובהרכב ) q ובעקבות זאת גם ביחס המחירים ,e , בשער הריאלי הייצור). ללא ) e- ו E, נפרש מצב זה בכך שנאמר ששערי החליפין הנומינלי והריאלי של הזמן הקצר הציון °), סוטים מרמות שווי המשקל שלהם. נדגיש שעצם כוון ההשפעה, שבו שער החליפין הנומינלי הוא זה שמשפיע על שער החליפין הריאלי, מנוגד לא רק לתיאוריה שהצגנו עד כאן, אלא גם לרעיון הדיכוטומיה הקלאסית, שלפיו משתנים ריאליים אינם מושפעים על ידי משתנים נומינליים. נובע ,E ≡ e⋅P/P* :e אינו קבוע, אז מהזהות שהגדירה את e כבסיס לדיון נציין שכאשר כי עבור שעורי שינוי קטנים יתקיים: .ΔE/E ≡ Δe/e + π – π* הפיחות הצפוי בשער החליפין הנומינלי ≡ הפיחות הצפוי בשער החליפין הריאלי + הפער בין שיעור האינפלציה המקומי והשיעור בחו"ל. זהות זאת, מאפשרת להבחין בין שני הגורמים (ר' ציור 7.3 ), המשפיעים על שינוי שער ב) שיעור השינוי הצפוי ) ,π – π* , החליפין: (א) ההפרש בשיעורי האינפלציה הצפויה . Δe/e בשער החליפין הריאלי עד כאן הנחנו ששער החליפין הריאלי בפועל שווה (לפחות בקירוב) לשער שווי משקל: ד. התיאוריה הנכסית של שער החליפין בזמן הקצר מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 398 נקבע על e° הנחה סמויה משלימה הייתה ששער החליפין הריאלי של שווי משקל . e ≅ e° בהתאם .Δe/e ≅ 0 ידי גורמים ריאליים אשר משתנים לאט מאד על פני זמן, ולכן גם להנחות אלה, שמנסחות מחדש את עיקרון שקילות כוח הקנייה, השינוי בשער החליפין נקבע על פי גורם אחד ויחיד: על ידי הפער בשיעורי האינפלציה. הנתונים E הנומינלי בציור 7.4 מספקים תמיכה אמפירית להנחות אלה בטווח הארוך. אך מסתבר שההתאמה היפה שהצגנו בציור 7.4 בין קצב הפיחות ובין פערי האינפלציה, כמעט שלא קיימת בטווחי זמן של חודשים ספורים ואפילו של מספר שנים. האפשרות ישים לטווח של שנים רבות, אך לא בזמן הקצר עולה גם בברור מציורים PPP- שעיקרון ה 7.1 ו 7.8- המצביעים על קיומה של השתנות רבה מאד בזמן הקצר בשערי החליפין של המטבעות העיקריים בעולם. ציור 7.1 מדגים למשל תנודות עד לסדר גודל של 25% לשנה בשער החליפין (הנומינלי) בין הדולר ובין הלירה שטרלינג. תנודות כאלה אינן דבר של מה בכך כשמדובר בשנים מהמטבעות המרכזיים בעולם. ותנודות כאלה אינן מוסברות כלל על ידי עיקרון שקילות כוח הקניה, שכן שעורי האינפלציה בבריטניה ובארה"ב מאז ראשית שנות ה 80- היו נמוכים למדי ודומים זה לזה (כ- 3-5% ). גם לא סביר כלל שבטווח זמן כה קצר חל שינוי ריאלי מהותי בשער החליפין הריאלי של שווי משקל. PPP- ציור 7.9 . שער החליפין של המרק הגרמני והשער הנגזר לפי עיקרון ה וכן את שער , E, ( ציור זה מתאר את התנודות בשער החליפין של המרק הגרמני (מול הדולר מנורמל לערך ממוצע. ניתן לראות שהשינוי .e°⋅(P/P*) ,PPP- החליפין המחושב לפי עיקרון ה במחירים היחסיים של שני המשקים מאפשר להסביר רק חלק קטן מאד מסך התנודות הגדולות הן המקור , e , בשער החליפין. המסקנה מכך היא שתנודות גדולות בשער החליפין הריאלי העיקרי לתנודות שער החליפין. Steven Husted and Michael Melvin, International Economics, Harper Collins, 1995 : מקור ציור 7.9 מדגים עבור שער החליפין בין המרק הגרמני והדולר שהתנודות בשער החליפין אכן חריפות הרבה יותר מהתנודות בשער החליפין של ש"מ הנגזר מעיקרון ה- ,E בפועל עובדות .e° , אשר מניח רמה קבועה של שער ריאלי של שיווי משקל ,E° ≡ e°·P/P* :PPP ידועות אלה מעלות את השאלה מה יכול להסביר את התנודות של שערי החליפין בזמן אינו מסוגל להסבירן. PPP- הקצר, אשר עיקרון ה מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 399 2. ש ק י ל ו ת ה ר י ב י ת ב י ן מ ד י נ ו ת בפרק הקודם דנו בביקוש לכסף והתמקדנו בשיקולים המשפיעים על הרכב תיק הנכסים הפיננסיים שמחזיק הציבור, ובעיקר בשיקולים העומדים מאחרי החזקת מלאי כסף מול החזקת מלאי אגרות חוב צמודות. בעקבות כך הצגנו גם את "שקילות פישר" הנובעת מהשוואת הכדאיות של אחזקתן של אגרות חוב צמודות למדד ואגרות חוב בלתי צמודות. במשק פתוח, כאשר המטבע המקומי הוא אמצעי החליפין היחיד המקובל במשק, אין הגיון שהציבור יחזיק מט"ח שאינו נושא ריבית, שכן מט"ח כזה אינו מספק שירותי נזילות כמו כסף מקומי, ומן הצד השני הוא גם נותן תשואה נחותה יותר משל אג"ח הנקובות במט"ח ונושאות ריבית נומינלית חיובית. במקום זאת, במשק פתוח יש מקום לשאול בדבר בתוך תיק , i* האפשרות לכלול אגרות חוב צמודות מט"ח, נושאות ריבית דולרית עולמית הנכסים הפיננסיים. בדומה לפרק הקודם, בהנחה של העדר מגבלות על תנועות הון בינלאומיות ובהתעלמות מאי-ודאות, נדרוש גם כאן תנאי ארביטרג' שלא יאפשר להרוויח מעסקות סיבוביות של קנייה ומכירה בו-זמנית של אגרות חוב זרות ומקומיות. ציור 7.10 מציג את שתי אפשרויות ההשקעה הפיננסית העומדות בפני בעל הון מקומי שיש ברשותו מאה שקלים. האפשרות .100⋅(1+i) : הראשונה היא לרכוש אג"ח שקלי ולקבל עוד שנה את הסכום השקלי 100 דולרים ולרכוש בהם אג"ח דולרי, /E- האפשרות השניה היא להמיר היום את השקלים ל 100 ) דולרים, /E)⋅(1+ i*) מתוך כוונה להמיר את התמורה הצפויה עוד שנה, בערך של על מנת ששתי אסטרטגיות .E’ = E + ΔE : בחזרה לשקלים בשער החליפין הצפוי אז ההשקעה הפיננסית הללו ייתנו תמורה שווה, הכרחי שיתקיים השוויון: .(1 + i) = (1 + i*)⋅(1 + ΔE/E) אינם גדולים, וששיעור הפיחות הצפוי i*- ו i ובהנחה ששני שערי הריבית הנומינליים גם הוא אינו גדול, ניתן להציג את התנאי האחרון גם בצורה המקורבת: ΔE/E .i = i* + ΔE/E ובמילים: שער הריבית השקלי (במטבע המקומי) = שער הריבית הדולרי בעולם ועוד שעור הפיחות הצפוי של השקל (המטבע המקומי). מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 400 100 100⋅ (1 + i) שקלים של עוד שנה שקלים של היום 100⋅(E'/E)⋅(1 + i*) = = 100⋅(1 + Δ E/E)⋅(1 + i*) שקלים של עוד שנה 100⋅(1/E) 100⋅(1/E)⋅(1 + i*) דולרים של עוד שנה דולרים של היום ציור 7.10 . שקילות הריבית הבינלאומית כאשר פתוחה בפני מחזיקי נכסים מקומיים אפשרות לרכוש גם אגרות חוב מקומיות הנושאות וגם איגרות חוב בינלאומיות, נקובות בדולרים ונושאות ריבית נומינלית-דולרית i ריבית נומינלית תיווצר זיקה בין שתי התשואות. בחלקו העליון של הציור רכישת אג"ח מקומי ב 100- שקלים ,i* 1) שקלים בעוד שנה. אסטרטגית ההשקעה האלטרנטיבית + i)·100 של היום תביא למשקיע באג"ח זר מחייבת שתי פעולות המרה של מט"ח: המרה היום של שקלים לדולרים, בשער סך התמורה .E’ והמרה בכוון ההפוך עוד שנה, בשער החליפין שישרור אז ,E החליפין הנוכחי 100ּ . שקילות הריבית (1+ i*)⋅(E’/E) ל- 100 שקלים של היום באסטרטגיה זו יהיה לפיכך ,ΔE/E ושיעור הפיחות הצפוי i* הריבית הזרה i הבינלאומית, יוצרת קשר בין הריבית המקומית ונובעת מהדרישה שהתשואה לשתי אסטרטגיות ההשקעה תהיה זהה. 16.(interest parity) התנאי שקיבלנו כאן ידוע בכינוי שקילות הריבית הבינלאומית נדגיש ששקילות זו נובעת משיקולי העדר רווחי ארביטרג' בשווקי ההון הבינלאומיים (בהעדר אי-ודאות), והיא דומה מאד לשקילות פישר שהכרנו בפרק הקודם. עם זאת, למרות הדמיון המסוים בשם, אין בינה ובין הגרסאות השונות של עיקרון שקילות כוח הקניה ולא E כלום, שכן תנאי שקילות הריבית חייב להתקיים גם אם שער החליפין הנומינלי בפועל .PPP- הנדרש לפי עיקרון ה E° סוטה משער שיווי המשקל על מנת להדגים את משמעות שקילות הריבית הבינלאומית נניח לדוגמא (בהתאם למצב בראשית 1998 ) ששער הריבית הנומינלי העולמי להלוואות נקובות בדולר הוא 6% , וששיעור הפיחות הצפוי של השקל ביחס לדולר הוא 4% . על פי שקילות הריבית לעיל, שער הריבית השקלי יהיה חייב להיות (בקירוב) 10% , כסכום הריבית העולמית והפיחות הצפוי. 16 בספרות על שוקי הון בינלאומיים מבחינים בין שני סוגים של שקילות שערי ריבית. זו שהוצגה לעיל כאשר ישנה אי-ודאות לגבי הפיחות .(uncovered) מכונה לעתים שקילות הריבית הבלתי-מכוסה אפשר, כמובן שמה שצפוי לא יתממש וחריגה משקילות הריבית לעיל לא תבטיח לכן רווחי ,ΔE הצפוי covered interest ) ארביטרג' ממש, שפירושם רווחי תיווך ללא הסתכנות. שקילות הריבית המכוסה נובעת מתנאי של העדר ארביטרג' בעולם שבו קיים בנוסף לשוק להמרה מידית של מט"ח (שוק (parity גם שוק נוסף שבו אפשרי לרכוש כבר בהווה דולרים שיסופקו בעתיד אך בשער חליפין מוסכם .(spot - ה .(forward מראש, במסגרת "חוזים עתידיים" (בעסקות הקרויות מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 401 ומה יקרה אם תנאי זה לא יתקיים? נניח לדוגמא ששער הריבית המקומי בתנאים אלה יהיה גבוה יותר, למשל 12% , (כפי שהיה המצב בישראל בראשית 1998 ). במקרה זה יימצאו יזמים אשר ינסו לקחת הלוואות בחו"ל ולרכוש בהן אג"ח שקלי; אם תחזיותיהם לגבי הפיחות הצפוי יתאמתו, הרי שעל כל דולר שהם יילוו בחו"ל בראשית השנה וישקיעו באג"ח 1.12/1.04 בסוף השנה. הם יוכלו אז לפרוע את הקרן ≅ שקלי, יעמדו לרשותם $1.08 והריבית הדולרית בסך של $1.06 , ולהישאר עם רווח של $0.02 לכל דולר של הלוואה. 17 כמו .ΔE/E ≡ Δe/e + π - π* : ראינו שלפי זהות הגדרת שער החליפין הריאלי מתקיים כן, לפי עיקרון שקילות הריבית הבינלאומית, שיעור הפיחות הצפוי אמור להיות שווה לפער אך בידינו עוד שתי .ΔE/E = i – i* : בין הריבית הנומינלית המקומית והריבית הבינלאומית נוסחאות שקילות נוספות הנובעות מהדרישה הבסיסית להיעדר ארביטרג': שקילות הריבית צרוף הזהות .i* = r* + π* : וכן ;i = r + π :( של פישר בארץ ובחו"ל, שלפיהן (בקירוב הראשונה עם שלוש נוסחאות שקילות הריבית הללו נותן בידינו את נוסחת הקירוב: .r = r* + Δe/e משמעות הנוסחה היא שאם צפוי פיחות ריאלי, אז יש גם לצפות ששער הריבית הריאלי המקומי יהיה גבוה מהעולמי, וזאת גם במשק קטן ופתוח לחלוטין; שכן אם לא כך, ניתן ששער PPP- יהיה להרוויח רווחי ארביטרג'. מנוסחה זו ניתן גם לראות שהנחת עיקרון ה שקולה לתנאי שהנחנו בפרק 5 לגבי מדינה קטנה ופתוחה Δe/e ≅ 0 : החליפין הריאלי קבוע .r ≅ r* : כי הריבית המקומית הריאלית שווה (לפחות בקירוב) לזו בחו"ל 3. ש ע ר ה ח ל י פ י ן כ מ ח י ר ו ש ל נ כ ס ו ת נ ו ע ו ת ה ו ן ב ז מ ן ה ק צ ר הנחתנו עד כה הייתה כי שערי החליפין, הריאלי והנומינלי, נקבעים משיקולי שווי משקל ,S של זרמים מקרו-כלכליים שוטפים. כך בדקנו בסעיף ד' כיצד שינויים בחסכון המקומי יכולים להשפיע על תנועת ההון אל המשק, ובאמצעות זה על שער החליפין. בעקבות פרק 5, התפיסה הייתה שתנועות ההון הן משתנה אנדוגני אשר נועד לממן את הגירעון בחשבון השוטף, כלומר לגשר בין הביקוש המקומי להשקעה ובין החסכון המקומי. במציאות של הזמן הקצר, אין זה תמיד כך. כפי שראינו בדיון על מאזן התשלומים בפרק 5, חלק מתנועות ההון הרשומות בחשבון ההון הן תוצאה של התאמת הרכב תיק הנכסים הפיננסי, הן של זרים והן של תושבי המדינה. לתנועות ההון הללו, המבטאות שינוי בהרכב מלאי הנכסים, הן של תושבי המדינה והן של זרים, אין קשר ישיר למימון של עודף היבוא המקומי. בין ,i – (i*+ΔE/E) בדיוננו בעיקרון שקילות הריבית הבינלאומית ציינו כיצד ההפרש הריבית המקומית ובין סכום הריבית בחו"ל והציפיות לפיחות, יכול להביא להעדפת רכישת 17 כשם שניתן להיעזר בשקילות של פישר כדי לאמוד את צפיות הציבור לגבי האינפלציה הצפויה, ניתן גם כאן להפוך את היוצרות ולהיעזר בנוסחת שקילות הריבית הבינלאומית כדי להעריך את הצפיות לפיחות. כך ניתן לומר שאם הריבית הדולרית בעולם היא 6% והריבית השקלית המקומית היא 12% אז הפרש 6% , הוא "כנראה" שיעור הפיחות השנתי הצפוי על ידי כוחות השוק. פרשנות כזו = הריביות 12%-6% מקובלת אמנם בחוגים שונים, אבל הופכת תנאי שווי משקל לזהות של הגדרה, ולכן לא נעשה בה שימוש במט"ח. forward- כאן. את הציפיות לפיחות ניתן גם לאמוד מתוך מחירי עסקות ה מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 402 אגרות חוב מקומיות על פני רכישת אגרות חוב זרות (או להיפך), בניסיון לזכות ברווחי ארביטרג'. כפי שכבר ציינו בפרק 5, מסתבר שמרבית העסקות בשוקי המט"ח בעולם הן אכן עסקות שכל מטרתן היא התאמת הרכב תיק הנכסים של חברות בינלאומיות גדולות, של בנקים מרכזיים ומסחריים ברחבי העולם ושל סחרנים במטבע חוץ ובאגרות חוב של המדינות השונות. גם לרכישה של מניות זרות יש מניעים דומים של התאמת תיק הנכסים, מתוך תקווה לתשואה פיננסית גבוהה וללא קשר ישיר להשקעות (הריאליות) בנכסי הון לטווח ארוך. המשותף למכלול האדיר הזה של תנועות הון בינלאומיות הוא שמדובר ברכישה ומכירה של נכסים פיננסיים (בעיקר אג"ח) לזמן קצר, ללא שום מחויבות של החזקת הנכסים הפיננסיים הללו לזמן ארוך. לעסקות אלה יש את כל סממני חוסר היציבות המאפיינים את שוק המניות (ר' נספח לפרק 4), כאשר הגורמים העיקריים המדריכים את המסחר הן ציפיות להשתנות שערי החליפין, או להשתנות מחירי הנכסים. כדי להציג את הרעיון באופן פורמלי נרשום יחד את נוסחאות שקילות כוח הקנייה (בהנחה של שער חליפין ריאלי קבוע) ושקילות הריבית הבינלאומית: .[E’ – E]/E = i – i* = π – π* נובע מצפיות בדבר ,π – π* , עד כה הצגנו את העניין כאילו פער שיעורי האינפלציה המדיניות המוניטרית העתידית, ופער זה הוא שמכתיב הן את הציפיות לפיחות והן את נובעות E’ הפער בין שיעורי הריבית. מכך נובע שגם הציפיות על שער החליפין העתידי ביסודו של דבר מהערכות לגבי המדיניות המוניטרית והאינפלציה הצפויה. אך כפי שבולט לעין מהגרפים שהבאנו בציורים 7.1 או 7.9 , התנודות בשער החליפין גדולות מאד, גם כאשר שיעורי האינפלציה יציבים למדי. ראוי לשאול לכן מה קורה כאשר הציפיות לשער החליפין העתידי מבוססות בזמן הקצר גם על גורמים אחרים, שאינם מזדהים עם פערי האינפלציה, ואשר ניתן לראותם לענייננו כאן כחיצוניים למודל? במקרה אך לא על משוואת שקילות הריבית ,PPP- זה, נאלץ לוותר על הניסיון ליישם את עיקרון ה הבינלאומית, אשר מבוססת על שיקולי העדר ארביטרג'. כעל משתנה חיצוני למודל, נוכל E’ אם נסתכל על הציפיות לשער החליפין העתידי לרשום מחדש את תנאי שקילות הריבית כאילו המשתנה הפנימי בה הוא שער החליפין : E הנוכחי .E = E’/[1 + i – i*] בהתאם .E משוואה זו מספקת תיאוריה שונה לחלוטין של קביעת שער החליפין הנומינלי לתיאוריה החדשה, אליה נתייחס כתיאוריה נכסית לקביעת שער החליפין בזמן הקצר: גבוה יותר כאשר: ,E , שער החליפין של הזמן הקצר גבוה יותר, ,E’ , שער החליפין הצפוי בעתיד 􀂏 נמוך יותר. , i – i* , הפער בין הריבית המקומית וזו בחו"ל 􀂏 את הרעיון שרמת הריבית המקומית יכולה להשפיע על שער החליפין הזכרנו כבר בסעיף הקודם. טענו שם שהריבית הנומינלית הגבוהה שנקבעה על ידי בנק ישראל הביאה לתנועת הון אל המשק וגרמה עקב כך להמרת מט"ח לשקלים, ובעקבות כך לתיסוף השקל, כלומר מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 403 נשאר קבוע, פרושה ,E’ , הנוכחי, כאשר שער החליפין הצפוי בעתיד E ירידת .E לירידת יהיה גדול יותר. הרחבת היקף הפיחות הצפוי ΔE = E’ – E , שהפיחות הצפוי בעתיד דרושה על מנת להביא לכך שלא יהיה כדאי לנסות לקבל הלוואה דולרית לזמן קצר שייעודה הבלעדית הוא רכישת אג"ח שקלי לזמן קצר. התיאוריה הנכסית של קביעת שער החליפין דומה להסבר שהצגנו בנספח לפרק 4 על דרך קביעת מחיריהם של נכסים ריאליים ופיננסיים בשוק ההון המשני. היא מבוססת על קביעת מחירו המקומי של מט"ח כנובעת מזרם התשלומים הצפוי ממנו בעתיד, ובמקרה כאן, כנובעת מערכו הצפוי בעתיד. תיאוריה זו "מסבירה" תנודות של הזמן הקצר בשער החליפין בתנודות בצפיות, באופן דומה מאד ל"הסבר" שנתנו לתנודתיות של שוק המניות. כפי שהצגנו זאת בנספח לפרק 4, בשוק המשני לנכסי הון יש אכן אפשרות להתפתחות בועות שתצדקנה את עצמן, לפחות לאורך תקופה מסוימת, אפילו כשתנאי היסוד לגבי הזרמים השוטפים נראים לנו יציבים למדי. ועם זאת, הקושי בתיאוריה הנכסית הזו הוא שהיא במידה רבה סיבובית, שכן לא רק שאין לנו הסבר טוב על מקור אותם שינויים בצפיות, אין לנו גם דרך טובה למדוד אותן בדרך ישירה. התוצאה היא שכאשר מחירו של נכס עולה "ההסבר" הוא שחל שינוי לטובה בצפיות, וכאשר מחירו של נכס יורד, הרי זה עקב שינוי לרעה בציפיות. ובכל זאת, למרות שיש דבר מה פגום ב"הסבר" שכזה, קשה לתת הסבר חילופי שיבהיר את מימדי התנודתיות של המטבעות הראשיים, כמו הדולר האירו .( (ולפני כן, המרק) והין, בעשורים האחרונים (ר' ציורים 7.1 ו- 7.9 ה ד ג מ ה: ה ת ו צ א ו ת ש ל ש מ ו ע ה ע ל פ י ח ו ת א פ ש ר י (*) להדגמת התיאוריה הנכסית של שער החליפין שהצגנו כאן, נניח כי במדינה מסוימת ושער הריבית ,E = E° : שהמטבע שלה הוא שקל, שער החליפין נותר ללא שינוי כבר זמן רב נניח עתה .i = i* = 0.06 המקומי לחוסכים שווה לשער הריבית העולמי שהוא 6% , כך ש כי בוקר אחד עוברת שמועה בשוקי הכספים באותה מדינה, ובעולם, כי צפוי פיחות אפשרי של השקל. בפרט, נניח כי כולם מצפים שבהסתברות של 25% יחול בשבועיים הקרובים פיחות של 10% בערך השקל, ובהסתברות של 75% לא יחול כל שינוי. מה כדאי לגופים עסקיים ברחבי העולם לעשות? חברות מקומיות שלוו במטבע זר יאלצו במקרה שהפיחות אכן יבוצע להחזיר סכום בשקלים גבוה ב 10%- מזה שהם תכננו. חברות אלה ינסו לכן להקדים ולפדות את חובן הדולרי ולהמירו בחוב בשקלים. לשם כך, הן ינסו לקבל הלוואה לזמן קצר בשקלים, להמיר את השקלים הללו למט"ח ובאמצעות המט"ח לפדות בפדיון מוקדם את חובן הדולרי. לחילופין, החברות הללו יכולות גם להשאיר ברשותן את המט"ח למשך השבועיים הקרובים על מנת "לכסות את עצמן" מפני הסיכון שצץ: אם יתרחש הפיחות הן לא יפסידו דבר, ואם לא יתרחש הפיחות הן יפסידו בסך הכל את הריבית השקלית על אותן הלוואות שקליות קצרות מועד. שיקולים דומים ינחו גם אחרים שאין להם חוב דולרי כלשהו. כל יזם פיננסי יכול לנסות להרוויח מהשינוי הצפוי. מנהלי קרנות פיננסיות מקומיים ינסו למכור אגרות חוב נקובות בשקלים ולרכוש במקומן אגרות חוב זרות; סחרנים במטבע חוץ ינסו גם הם ללוות בשקלים לזמן קצר, לרכוש בתמורה דולרים, ולהשקיע את הדולרים בשער הריבית העולמי, מתוך כוונה לבצע את העסקה ההפוכה בתום אותם השבועיים. 18 18 .(Forward) תגובות נוספות מסוג זה של סחרנים למיניהם תהינה בשווקים למטבע עתידית מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 404 התמורה לאסטרטגיה זו תהיה תלויה בין היתר בהפרש בין שער הריבית המקומי בו קיבל היזם הפיננסי את ההלוואה ובין שער הריבית העולמי. לשם הפשטות נניח שהשער העולמי הוא אפס ונניח כי פלוני הצליח לקבל הלוואה מקומית של שקל אחד בשער הריבית 1 דולרים. אם השמועה נכונה, כי אז /E° - ולהמיר את השקל בשער החליפין הקיים ל ,i בתום השבועיים, בהסתברות של שלושה רבעים לא יחול שינוי בשער החליפין והוא יבצע המרה חוזרת ותהיה בידיו שוב שקל אחד, שבעזרתו הוא יפדה את הקרן על ההלוואה שלו. 1.1 , והמרה בחזרה תותיר בידיו 1.1 E° לעומת זאת, בהסתברות של רבע שער החליפין יהיה שקלים. תוחלת התשואה של המהלך כולו היא לכן 2.5 אחוזים (עשרה אחוזים בהסתברות של רבע) תוך שבועיים. בהתחשב בכך ששבועיים הם רק 1/26 של השנה, תשואה דו- 1.02526 ). בתנאי היציבות = 1.90) שבועית של 2.5% כמוה כתשואה שנתית של 90% שהיה עד פרוץ השמועה ברמה של 6% ) i שתיארנו כאן ניתן להניח ששער הריבית המקומי לשנה) יהיה נמוך בהרבה מ 90%- , לפחות בשלבים הראשונים לאחר שהשמועה החלה להתגלגל. אף שלא שהתחשבנו עדין בעמלות, ליזמים פיננסיים שעומדים בפני עמלות המרה נמוכות, יש כאן מרווח ניכר לנסות ולהפיק רווח מהיר, כמעט ללא סיכון של ממש. אם הרבה יזמים פיננסיים ינסו לנקוט E’- ומה תהיינה התוצאות של עליית הצפיות ל באסטרטגיה שתיארנו? בשוק האג"ח המקומי (נקוב בשקלים) התוצאה תהיה ניסיון של מחזיקי אגרות חוב למכור אותן וניסיון של אחרים שאין בידם אגרות חוב מקומיות לקבל הלוואות נקובות בשקלים. התוצאה תהיה ירידת מחיר ועלייה בתשואה על אגרות חוב בשוק המט"ח צפוי ניסיון להמיר שקלים .i- נקובות בשקלים (לזמן קצר), כלומר עלייה ב למט"ח. אם הבנק המרכזי נמנע מלהתערב בשוק המט"ח, הרי שהביקוש המוגבר למט"ח גם עליית הריבית המקומית וגם .E יביא לפיחות המטבע המקומי, כלומר לעלייה של . E = E’/[1 + i – i*] : הפיחות יביאו לשווי משקל מחודש במשוואת שקילות הריבית לעומת זאת, אם הבנק המרכזי ינסה לשמור על שער החליפין קבוע, הוא יאלץ לקלוט שקלים ויאבד רזרבות מט"ח. אפשר שהבנק המרכזי יצליח במשימתו לתמוך במטבע לאורך תקופת הזמן הדרושה עד שהצפיות לפיחות תעלמנה ושווי המשקל הישן יחזור לתקנו. אך יתכן גם שככל שהבנק יאבד יותר יתרות, יתחזקו דווקא הצפיות לפיחות, עד שהבנק המרכזי לא יוכל לעמוד בלחץ ויאלץ לפחת את המטבע. בכל מקרה ראינו כיצד התפתחות של צפיות לפיחות (שאותן תלינו ב"שמועות") יכולה להצדיק את עצמה ולהביא לפיחות. דוגמא זו הציגה את האפשרות לפיחות נומינלי בזמן הקצר, שמקורו אינו בפערי אינפלציה או בשינוי שער החליפין הריאלי. במקרה זה נרצה לומר כי תנודות שער החליפין ולא להיפך כפי שהנחנו בכל ,e בזמן הקצר הן שגורמות לתנודות בשער הריאלי E הנומינלי בין גרמניה וארה"ב יציב למדי, ניתן לפרש P*/P הסעיפים עד כאן. ואכן, בהינתן שהיחס אכן מתנודד בצורה ניכרת e = E⋅P*/P , את ציור 7.9 כמצביע על כך שער החליפין הריאלי למדי משנה לשנה, ולעתים אף משתנה בעשרות אחוזים תוך ימים ספורים. הגישה הנכסית לקביעת שער החליפין בזמן הקצר שהצגנו בסעיף הנוכחי שונה לחלוטין מזו שהוצגה בסעיפים הקודמים. המציאות, כך נראה, היא איזה שהיא מזיגה של שתי הגישות הללו. נזכור שבדוגמא שהצגנו כאן לא הסברנו כלל מה הייתה העילה להתפתחות אותן "שמועות" בדבר פיחות אפשרי; רק הראנו שקיים פוטנציאל רווח ניכר למי שמזהה פיחות צפוי זמן מה מראש. יזמים פיננסיים רבים (שיש המכנים אותם ספקולנטים או ספסרים) אכן מנסים להרוויח את לחמם מזיהוי מוקדם של תנועות מטבע חריפות. ומסתבר שאותם גלי "שמועות" אינם נולדים לרוב בבחינת יש מאין. לעשן יש לרוב מקור אש, ואותם גלי "שמועות" מעוגנים לרוב באותו הגיון כלכלי בסיסי של הזמן הבינוני והארוך שהצגנו קודם לכן: אותם יזמים פיננסיים מנסים לזהות מדינות שהגירעון השוטף שלהן מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 405 גבוה מדי, או בנקים מרכזיים אשר מנסים לתמוך במטבע מתוסף ללא שיש בידם יתרות מט"ח מספיקות וכיוב'. 4. ה ת ו צ א ו ת ה ר י א ל י ו ת ש ל ש י נ ו י ש ע ר ה ח ל י פ י ן ב ז מ ן ה ק צ ר ייקבע בזמן הקצר משיקולים E ( בסעיף הנוכחי הצגנו אפשרות ששער החליפין (הנומינלי כפי שניסחנו אותה ,E° , נכסיים, באופן שיביא אותו לסטות לגמרי מרמת שיווי המשקל שלו בסעיפים הקודמים. אפשרות זאת גם עומדת בסתירה להנחת הדיכוטומיה בין משתנים ריאליים ומוניטריים שליוותה אותנו עד כה. מן הראוי הוא לכן שננסה להציג בקצרה מה תהיינה התוצאות של שינוי עצמאי שכזה בשער החליפין. פיחות) אינה משפיעה על תנאי הסחר של המדינה, כלומר אינה ) E עליית שער החליפין משנה את היחס בין מחירי מוצרי יצוא ויבוא, אך היא מייקרת גם את שניהם. כתוצאה בהנחה שלא חל שינוי .PT = E·PT* , מפיחות עולים מחירי המוצרים הסחירים במשק .P , בכמות הכסף, הרי שלפי תורת הכמות של הכסף לא אמור לחול שינוי ברמת המחירים בעולם ללא חיכוך, תוצאה זו הייתה מתקבלת על ידי ירידה ברמת מחירי המוצרים הבלתי .PN , סחירים q = PN/PT : בין אם כך קורה ובין אם לאו, מחירם היחסי של המוצרים הבלתי סחירים חייב לרדת בעקבות פיחות. מבחינת הרכב הייצור המקומי, פירוש הדבר שנפגעים הענפים המייצרים מוצרים בלתי-סחירים לשוק המקומי (כלומר בעיקר ענפי השירותים עתירי העבודה), אך ענפי היצוא המייצרים מוצרים סחירים יוצאים נשכרים. כתוצאה מכך מועתקים גורמי ייצור מענפי השירותים הבלתי-סחירים לענפי התעשייה הסחירים. כיוון שנפגעים הענפים עתירי העבודה, פירוש הדבר שפיחות גם פוגע בעובדים מבחינה זו שהוא .(R/P אך הוא מגדיל את דמי השכירות הריאליים להון ) w/P שוחק את השכר הריאלי במציאות, העתקת גורמי ייצור מענפי השירותים לענפי התעשייה המייצרים מוצרים סחירים בעקבות פיחות אינה דבר פשוט. בפועל, פיחות חד יכול לכן לגרום בזמן הקצר לפיטורים בענפי שירותים שונים (כמו בענף הבנייה למשל), ויכול גם להביא לפשיטת רגל של עסקים רבים בענפים אלה. אך מנגד, פיחות אמור להגדיל את הביקוש לעובדים של עסקים בענפים המייצרים מוצרים סחירים, ובייחוד של אלה המסוגלים לייצא את תוצרתם. הניסיון בארצות רבות שבהן חל פיחות חד מאד, כמו הניסיון של מכסיקו ותאילנד שייסקר בסעיף הבא, מוכיח שבזמן הקצר פיחות אכן לא רק שוחק את השכר הריאלי, אלא גם מגביר את האבטלה. אך בארצות אלה, פיחות גם הגביר מאד את היצוא, ותוך שנה לערך חזרו המשקים למצב של תעסוקה מלאה. החשש מפיחות ומפני פגיעה בשכר הריאלי של עובדים ואבטלה זמנית הוא אחד הגורמים העיקריים המביאים ממשלות (ובנקים מרכזיים), לנסות ולתמוך בשער החליפין שלהם מפני פיחות אשר נדרש בשל סיבות שונות (כמו למשל שינוי לרעה בתנאי הסחר של המדינה). אך, כפי שציינו בסעיף הראשון של פרק זה, קיבוע שער החליפין במקרה כזה יכול בסיכומו של דבר להחמיר את הבעיה, ולגרום לכך שהפיחות שיבוא בסיכומו של דבר יהיה גדול מאד וחד-פעמי, ויגרום טלטלה גדולה במשק, במקום שיתבצע בהדרגה ולאורך זמן, בצורה שתאפשר התאמה איטית ורציפה יותר של הרכב הייצור במשק. הדיון כאן גם מבהיר שלמרות החשש שיש משהו סיבובי בתיאוריה הנכסית של שער החליפין המבוססת בעיקר על "ציפיות", אין היא ריקה מתוכן. נדגים זאת בהקשר של השפעת החוב החיצוני על הציפיות לפיחות. בסעיף הקודם טענו שכאשר המדינה מנסה מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 406 לממן גידול בהוצאותיה לצריכה מקומית על ידי הלוואות מחו"ל, צפוי תיסוף של המטבע. בפרק 5 טענו שהגירעון שנוצר בדרך זו בחשבון סחורות ושירותים מגדיל את החוב החיצוני של המדינה, מוריד את דירוג האשראי של המדינה ופוגע ביכולתה ללוות בשווקים הבינלאומיים. על מנת שהמלווים הזרים יהיו מוכנים להלוות, הם אמורים לזהות שלמדינה יהיה בעתיד את היכולת להחזיר את ההלוואות. אך התיסוף שנגרם בשל שני הגירעונות התאומים, דווקא פוגע באותם ענפי ייצוא שרק הם יוכלו לספק בעתיד את העודף בחשבון השוטף אשר יידרש להחזר ההלוואות הבינלאומיות של המדינה. הגירעונות במאזן התשלומים והתיסוף יכולים אמנם להימשך לאורך זמן, אך החוב החיצוני הטופח ישמש תמיד נורת אזהרה למלווים הבינלאומיים שמתי-שהוא יהיה חייב להתחולל פיחות גדול מספיק במטבע, אשר יחזיר את גורמי הייצור לענפי הסחירים, בדרך שתאפשר את הגדלת היצוא הנדרשת להחזר החוב החיצוני. קיימת איפוא התנגשות בין השפעת התיסוף הישירה של הגירעון, ובין ההשפעה העקיפה על הציפיות לפיחות עתידי המבוססות על גודל החוב החיצוני. בסעיף אחרון זה נסקור כמה מהמשברים הכלכליים הבולטים שאירעו בעשור האחרון בשוקי המט"ח בעולם. משברים אלה באו לידי ביטוי בכך ששערי חליפין שנראו יציבים לכאורה, פוחתו תוך ימים ספורים, ולעתים בעשרות או מאות אחוזים. תופעות כאלה לא ניתן כלל להבין במסגרת מודל שער החליפין הריאלי של הזמן הבינוני והארוך שפיתחנו לעיל, שכן הגורמים הכלכליים השונים שהודגשו בתיאוריות על שער החליפין הריאלי של שיווי משקל, כמו פער האינפלציה בין מדינות, פשוט אינם משתנים באופן כה פתאומי. המשותף לכל המשברים הללו הוא שהם אירעו במדינות שבהם הבנק המרכזי קיבע בצורה זו או אחרת את שער החליפין, ושבלחץ כוחות השוק (תחת מה שמכונה לעתים "התקפה ספקולטיבית") בוצע בהם פיחות מהיר וחד של המטבע המקומי. פרט לכך, המשברים הללו שונים מאד בגורמיהם ובתוצאותיהם. בהשאלה מטולסטוי ניתן אכן לומר שכל הכלכלות היציבות דומות, אך כל משבר כלכלי הוא ייחודי. משברים אלה ראויים לתשומת ליבנו, הן בשל היותם תופעה מקרו-כלכלית חשובה בפני עצמה והן בשל מה שניתן ללמוד מהם: על שוקי המטבע ושוקי ההון הבינלאומיים, ועל משטרי שער חליפין. תכיפותם ועוצמתם מעידה שעדין אין בידינו החיסון מפני פגיעה שלהם בעתיד, שעדין אין בידינו מערכת התרעה יעילה כנגדם, וגם שאין בידינו נוסחה בדוקה כיצד לטפל בהם ביעילות, בדיעבד. 1. מ ש ב ר ש ע ר י ה ח ל י פ י ן מ א ז ר א ש י ת ש נ ו ת ה 90- ה מ ש ב ר ב מ ע ר ב א י ר ו פ ה ב 1992- משבר שערי החליפין במערב אירופה ב 1992- היה פחות דרמטי מהאחרים, אך יש בו עניין כיוון שהוא תקף כמה מדינות מבוססות. הרקע למשבר זה נעוץ בהסכם המערכת שבראשית שנות ה 80- כבר כלל את מרבית מדינות מערב (EMS) המוניטרית האירופית אירופה (ר' סעיף 1.4 לעיל). בהסכם זה התחייבו מדינות אלה לשמור את שער החליפין (*) ה. משברי מט"ח בשנות ה 90- מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 407 ביניהן בגבולות רצועה צרה מאד. שיעורי אינפלציה שונים ממדינה למדינה, וכן מדיניות גירעונית של ממשלות בחלק ממדינות אירופה אשר הביאה ליצירת עודפי יבוא ניכרים, הביאו סוחרי כספים בינלאומיים שונים לאמונה שיתחייב תיקון שער החליפין של חלק מהמטבעות הללו. 19 כפי שציינו לעיל, בתנאים כאלה הסוחרים ינסו לקבל הלוואות במטבע המקומית, שצפויה לדעתם לפיחות, ולרכוש מט"ח או ניירות ערך הנקובים במטבע זר שצפוי לתיסוף. גם במקרה שהפיחות הצפוי לא יתממש, כפי שראינו לעיל יש סיכון קטן למדי להפסד משמעותי מאסטרטגיית החלפה שכזו של ניירות ערך. אך כאשר נודעת ברבים העובדה שהבנק המרכזי של המדינה המותקפת מאבד מט"ח במהלך ניסיונו למנוע פיחות שער החליפין, הידיעה עצמה מזינה את גל ההתקפה. בפרט, אנשי עסקים מקומיים שלוו במט"ח ינסו אז "לכסות" את עצמם, כלומר להבטיח את עצמם באמצעות רכישת מט"ח מפני הפסד אפשרי במקרה של פיחות. התוצאה היא שתוך ימים ספורים, הבנק המרכזי מוצא את עצמו במלחמה מול נחשול הולך וגואה של המרות מט"ח שמאיים לשטוף אותו, כאשר המשך אובדן הרזרבות רק מעצים את הנחשול. המשבר האירופי נמשך כמה חודשים, ותוצאותיו היו משני סוגים. הבנקים המרכזיים של בריטניה ואיטליה פרשו תוך זמן קצר מהמאבק למניעת פיחות, בהכריזן על ניוד מלא של המטבע ועל פרישה חד-צדדית שלהן מהסכם המערכת המוניטרית האירופית (איטליה חזרה מאוחר יותר להסכם, בעוד שבריטניה נותרה בחוץ, ובעקבות כך גם מחוץ לגוש האירו). מדינות נוספות, ובהן שוודיה וצרפת, לא וויתרו על עמידתן בהסכם. במדינות אלה העלו הבנקים המרכזיים את שער הריבית על הלוואות לזמן קצר לרמה שנתית של עשרות אחוזים, אך לבסוף ביצעו גם הן פיחות מוגבל. העלאת הריבית ייקרה את הפעולות ה"ספקולטיביות" של כל מי שניסה ללוות במטבע במקומי ולרכוש מט"ח. פעילות ההתגוננות, וכמו כן הרחבת רצועת הניוד המותרת, גרמו תוך מספר חודשים לכך שהגל הספקולטיבי נעלם. באף אחת מהמדינות הנוגעות בדבר לא גרם משבר שער החליפין לתוצאות ריאליות משמעותיות. ה מ ש ב ר ב מ כ ס י ק ו ב 1994- משבר המטבע של מכסיקו בדצמבר 1994 היה בעל תוצאות יותר מרחיקות לכת. הוא ארע דווקא בתקופה שרבים חזו לכלכלתה של מכסיקו עתיד ורוד, בעקבות תכנית מוצלחת למדי לייצוב האינפלציה שבוצעה בה, בעקבות כניסתה של ממשלה חדשה שפעלה לצמצום שצרף את מכסיקו, ,NAFTA , הגירעון התקציבי, ובעקבות הסכם אזור הסחר המשותף ארה"ב וקנדה לגוש סחר משותף נעדר מכסים. כחלק מתכנית ייצוב המחירים, פעל הבנק המרכזי של מכסיקו ל"ייצוב" שער החליפין של הפזו, למרות שלא היה זה משטר רשמי של שער חליפין קבוע. הציפיות הורודות של משקיעים ומוסדות בינלאומיים לעתידה של מכסיקו גרמו לזרימת הון בינלאומי בסדרי גודל ניכרים. העודף שנוצר בחשבון ההון של מאזן התשלומים סייע למכסיקו לקיים גירעון ניכר בחשבון השוטף, ללא לחץ לפיחות המטבע. שמירת שער החליפין הנומינלי ברמה קבועה, כאשר האינפלציה המקומית הייתה עדיין גבוהה יותר מזו בחו"ל, הביא לתיסוף מתמשך של הפזו, ובכך השלימה את מערכת התמריצים שיצרה גירעון בחשבון השוטף. כבר בראשית 1994 החלו משקיעים מוסדיים בינלאומיים לחשוש שלמרות מצבה האיתן לכאורה של כלכלת מכסיקו, התיסוף הריאלי בערך הפזו המקסיקאי, והגירעון בחשבון 19 התפרסם אז המיליארדר ג'ורג' סורוס אשר הימר בסכומי ענק על פיחות צפוי של הלירה הבריטית. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 408 השוטף לא יוכלו להתמיד. משקיעים מוסדיים אלה החלו להגביל את היקף ההלוואות שהם היו מוכנים לחדש למכסיקו. בשלב זה, כאשר זרימת ההון פנימה פחתה, הבנק המרכזי של מכסיקו ניסה עדין בניסיון לשמור על שער החליפין של הפזו, במטרה לשמור על יציבות המחירים, ועקב כך הוא החל לאבד יתרות מט"ח. אבדן היתרות היווה איתות לנושים השונים ולסוחרים בשוקי המטבע הבינלאומיים שהפיחות הוא בלתי נמנע, וכך הגיע הגל . הספקולטיבי לשיאו בחודש דצמבר 1994 הבנק המרכזי של מכסיקו ניסה אז לנקוט באמצעי ההתגוננות המקובלים: פיחות מוגבל והעלאת ריבית לזמן קצר לשיעורים גבוהים, אך היה זה מאוחר מדי. משעה שעלתה האפשרות שמכסיקו תתקשה להחזיר את החוב הבינלאומי שלה לאותם בנקים זרים שרק שנה לפני כן שמחו להלוות לה, נסתמו בפניה האפשרויות לגייס הלוואות בינלאומיות נוספות על מנת לפדות את החוב לזמן קצר שהגיע לפדיון. בהעדר יתרות מט"ח מספיקות, מכסיקו עמדה בפני הכרזה על אי יכולה לפרוע את חובותיה. בשלב זה נכנסה לתמונה ממשלת ארה"ב שגייסה תוך מספר ימים ערבויות בינלאומיות בערך של 50 מיליארד דולר, כדי להבטיח לנושים הבינלאומיים שמכסיקו תעמוד בהתחייבויותיה. 20 קבלת הערבויות סימנה את סוף המשבר, אך מצאה את כלכלת מכסיקו אחרי פיחות של 40% בשער החליפין. פיחות חריף זה גרם לעליית מחירים ניכרת ולירידה דרמטית בשכר הריאלי. שערי הריבית הגבוהים והפיחות גם פגעו באותו חלק של המגזר העסקי שייצר לשוק המקומי, כך שמפעלים קרסו, האבטלה עלתה והתוצר ב 1995- ירד ב- 5% . אך הפיחות החד סייע לחיזוק כושר התחרות הבינלאומי של מכסיקו; פיחות זה, והשכר הריאלי שנשחק, גרמו במהירות ליצירת עודף ייצוא, וכבר בשנת 1996 חזרה מכסיקו למסלול צמיחה נורמלי. את המודל הבסיסי של מתקפה ספקולטיבית, שמתאים למשבר במכסיקו, ואולי גם . למשבר המערב האירופי של 1992 , הציע הכלכלן האמריקאי פול קרוגמן, עוד ב 1979- במודל דינמי זה, הממשלה מקיימת לאורך זמן גירעון תקציבי וממנת אותו על ידי הדפסת כסף; אך באותה עת הבנק המרכזי מנהל שער חליפין קבוע. עקב האינפלציה, הציבור מנסה להגדיל את יתרות המט"ח ברשותו, כתחליף לאמצעי תשלום במטבע המקומי. כאשר לבנק המרכזי יש רזרבות מט"ח ניכרות, יכול מצב זה להימשך זמן רב. אך לפי המודל של קרוגמן, בשלב מסוים של תהליך שנראה יציב לכאורה, מגיע הרגע שבו 'כולם' מבינים 'פתאום' ואז מתפתחת מתקפה ספקולטיבית על  שרזרבות המט"ח של הבנק המרכזי אינן מספיקות הבנק המרכזי, הוא מאבד במהירות את יתרות המט"ח שנותרו לו, ונאלץ לנטוש את מדיניות שער החליפין הקבוע ולפחת באופן חד את המטבע. 2. מ ש ב ר ד ר ו ם מ ז ר ח א ס י ה 1997-1998 צמיחתן המהירה של מדינות דרום מזרח אסיה "הנמרים" הייתה נשוא לקנאתן של כל יתר מדינות העולם. וביולי 1997 , באמצעיתו של סיפור הצלחה מדהים זה פגע דווקא במדינות 20 ערבויות אלה אינן הלוואות בפועל, אלא בטחונות מטעם ממשלת ארה"ב (וקרן המטבע העולמית) למלווים פוטנציאליים לעמידה בהחזר הלוואות שתינתנה, לרוב במסגרת חידוש הלוואות ישנות. הסיוע הגדול של ממשלת ארה"ב גם לא נבע ממניע של אלטרואיזם. ראשית, המפסידים העיקריים משמיטת חובות אפשרית של מכסיקו היו בנקים מארה"ב. על ידי מתן הערבויות נמנע מהם הפסד גדול, וזאת בדיעבד בלי שממשלת ארה"ב יצאה מכך ניזוקה בסיכומו של דבר, כיוון שמכסיקו פדתה בצירוף ריבית גם את ההלוואות שהיא קיבלה בחסות אותן ערבויות. שנית, ארה"ב חששה מהתפשטות המשבר למדינות נוספות (והוא אכן התפשט אז גם לארגנטינה) ותגובתה המהירה והנמרצת צמצמה התפשטות כזאת. והן מתוקף זה שמכסיקו היא שכנתה NAFTA שלישית, ארה"ב מחויבת למכסיקו הן מתוקף הסכם הענייה, ומשבר כלכלי חריף מדי במכסיקו צפוי לפגוע גם ברווחת ארה"ב, בין היתר בהגדילו את התמריץ לפועלים ממכסיקו לחצות את הגבול כדי למצוא תעסוקה בארה"ב. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 409 אלה נחשול ספקולטיבי שגרם תוך מספר חודשים לפיחותים אדירים בשערי המטבע של מדינות אלה (ר' ציור 7.11 להלן), להתמוטטות חברות עסקיות רבות, לאבטלה ולאבדן תוצר; וזאת למרות סיוע ערבויות בינלאומי בסדר גודל כולל חסר תקדים של כ 120- מיליארד דולר. כמו כל משבר, גם זה אינו דומה בפרטיו למשברים קודמים. עד היום חלוקים כלכלנים בשאלה: מה הגורמים שהביאו למשבר בדרום מזרח אסיה? מסתמנות שתי אסכולות עיקריות, ואפשר שהאמת היא היכן שהוא ביניהן. אסכולה אחת טוענת שהמשבר אירע עקב צרוף נסיבות מקרי הדומה לפגיעת ברק; הוא לא נצפה מראש כיוון שלא ניתן היה לחזות אותו. המודל הבסיסי של אסכולה זו דומה לסיפור בהלת הבנקים שהצגנו בנספח לפרק 6, כשתיארנו כיצד בנק איתן לחלוטין המחזיק רזרבות נזילות קטנות מסך התחייבויותיו לזמן קצר, יכול למצוא את עצמו לפתע בתוך התקפה של מפקידים, כאשר כל אחד מהם מנסה למשוך את כספו מהבנק בטרם יגיעו חבריו, וזאת למרות שלא חל שום שינוי מהותי במצבו של הבנק. לפי אסכולה שנייה, המאמצת את המודל של קרוגמן, גם במקרה של דרום מזרח אסיה היו בעיות כלכליות מבניות שהוסתרו עקב משטר שער חליפין קבוע. הטענה של המצדדים בגישה זו היא שלמרות הצלחתן הכלכלית המסחררת של מדינות דרום מזרח אסיה, ואולי בגללה, התפתחו בהן בעיות מבניות של חוסר שווי משקל בסיסי שחייבו תיקון. בעיות אלה לא נבעו במקרה זה (כמו במכסיקו ובמודל המקורי של קרוגמן) ממדיניות גירעונית של הממשלה, אלא התרכזו בתחום התווך הפיננסי. וכתוצאה מכך היה זה משבר משולב: הן משבר מט"ח והן משבר בנקאי-פיננסי. 21 לצורך מעקב אחרי המשבר נוח לעקוב אחרי ההתפתחויות בתאילנד, שבה החל המשבר לפני שהתפשט למדינות האחרות. תאילנד ידעה בשנות ה 90- קצב צמיחה מהיר מאד בתוצר שעלה על 7.5% . הצמיחה המהירה נבעה באופן חלקי מליברליזיה של שוק ההון המקומי, שאפשרה לחברות תווך פיננסיות מקומיות ללוות בחו"ל ולממן את השקעותיהם של יזמים מקומיים. המימון שהתרחב אכן עודד השקעות בתאילנד, ובכך תרם לצמיחה הכלכלית. ומצד שני, הצמיחה המהירה הזינה את תאבונם של מוסדות בינלאומיים להרחיב את השקעותיהם ואת היקף הלוואותיהם למתווכים הפיננסיים בתאילנד. כפי שהצגנו בפרק זה, הן התרחבות ההשקעות המקומיות והן יבוא ההון מחו"ל גרמו לכך שתאילנד עברה ממצב של עודף בחשבון השוטף בשנות ה 80- , שנבע בין היתר מייצוא של מוצרי טכסטיל . לשווקים העולמיים, לגירעון בחשבון השוטף, שהגיע לכדי 8 אחוזי תוצר בשנים 1995-1996 במקביל, חל תיסוף של המטבע המקומי (בהט). לוח 7.6 . מאפיינים מקרו-כלכליים של תאילנד וקוריאה סביב שנת המשבר של 1997-1998 . (אחוזי תוצר) תאילנד קוריאה 1999 1998 1997 1996 1999 1998 1997 1996 שיעור גידול -1.0 -7.0 5.5 7.1 1.5 -8.0 -0.4 7.6 21 מאמר המייצג את האסכולה הראשונה תורגם לעברית: סטיבן רדלט וג'פרי זאקס, "התפרצות המשבר הפיננסי במזרח אסיה", רבעון לכלכלה יולי 1998 ; האסכולה השניה, המקובלת יותר בקרן המטבע העולמית, באותה חוברת של ,"FDI מיוצגת על ידי מאמרו של פול קרוגמן " מכירה כללית – השקעה זרה ישירה ה רבעון לכלכלה. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 410 תמ"ג עודף תקציב ממשלה -5.1 -5.0 0.1 0.3 -3.0 -2.4 -1.4 1.9 עודף חשבון שוטף 6.6 13.3 -1.8 -4.7 8.5 11.5 -2.0 -7.9 מקור: פרסומי קרן המטבע הבינלאומית לפי מצדדי אסכולת המקריות, לא היה במצבה של תאילנד דבר מה חריג. במדינות הצומחות במהירות, ההשקעה גדולה ויבוא ההון גדול, ולכן אין סיבה בסיסית לראות במצבה של תאילנד, ובפרט בגירעון הניכר בחשבון השוטף ובתיסוף המטבע ערב המשבר, משום סיבה לדאגה. לא היה זה המקרה הטיפוסי יותר למשברים במדינות מתפתחות, שבהן הגירעון בחשבון השוטף והתיסוף נגרמים עקב גירעון ממשלתי ניכר, כאשר המשק לווה בחו"ל למטרות צריכה ולא יוצר את אמצעי הייצור שיאפשרו לו להחזיר את ההלוואות הללו בעתיד. להיפך, ערב המשבר היה לממשלת תאילנד עודף תקציבי. אך לפי מצדדי אסכולת הבעיות המבניות, למרות שממשלת תאילנד נהגה לכאורה כשורה במדיניותה התקציבית, היו כמה בעיות מבניות שהיו צריכות להשפיע על קובעי המדיניות שם, ולהדאיג את הבנקים שהלוו לתאילנד. גורמים אלה היו: 1) חוסר איזון בסיסי שהלך והתרחב במאזן הנכסים וההתחייבויות של המערכת הפיננסית ) בתאילנד, מן הסוג שציינו בנספח לפרק 6: הנכסים היו הלוואות לזמן ארוך ובמטבע מקומית ליזמים מקומיים, וההתחייבויות היו במידה רבה לזמן קצר ובמט"ח. 2) ההלוואות שניתנו ליזמים המקומיים היו במקרים רבים שלא על בסיס איתן. בין אם ) בשל שחיתות ובין אם בשל חוסר ניסיונם של המתווכים הפיננסיים, חלק ניכר מההלוואות הללו ניתן למימון פעולתם של מפעלים כושלים או למימון השקעות בנדל"ן, שניזונו ממחירי נדל"ן גבוהים (וגם הזינו אותם); מחירי נדל"ן אלה קרסו מייד עם פרוץ המשבר. 22 3) למרות שלממשלת תאילנד עצמה לא הייתה לכאורה מעורבות ישירה בבעיות הנ"ל, ) מדיניותה תרמה להגברתן. ראשית, תרם לכך העדר הפיקוח על מתווכים פיננסיים (שפעולותיהם סייעו במקרים רבים ליזמים מקומיים בעלי קשרים פוליטיים). שנית, הממשלה הפכה את עצמה בפועל לבת-ערובה של מערכת התווך הפיננסית. מצב זה התבטא בשני אופנים: למרות שהמלווים הבינלאומיים לא קיבלו ערבויות רשמיות של ממשלת תאילנד, הם הילוו מתוך אמונה שבמקרה של בעיות החזר מצד אותם מתווכים פיננסיים, תחלץ ממשלת תאילנד לעזרתם, מחשש לאובדן אמינותה של המדינה. כמו כן, 22 בעיות בסיסיות של איכות נכסי הבנקים היו קיימות לא רק בתאילנד, אלא גם בקוריאה, באינדונזיה, וגם ביפן. הטענה הרווחת היא שחלק גדול, עד כדי שליש, מהנכסים הרשומים בצד הנכסים במאזן של אותם בנקים הם למעשה בחזקת חובות אבודים שאין סיכוי לממשם. כפי שציינו בנספח לפרק 4, במקרים רבים אין לבנקים אינטרס למחוק את אותם חובות אבודים ממאזניהם, ועקב כך המאזנים הללו מעוותים מאד. בייחוד חמורה הבעיה ביפן. שם גרמה התפוצצות הבועה בשוק הנדל"ן ובשוק המניות בראשית שנות ה- 90 , להפסדי עתק לבנקים. מימושם של הפסדים אלה במאזנים יהווה למעשה הכרזה על אי יכולת פירעון ההתחייבויות של הבנקים למפקידים. מקובל לחשוב שבעיית יסוד זו בתחום הבנקאות, וחוסר הנכונות הפוליטית להתמודד עמה, היא ענן כבד הרובץ על כלכלת יפן ואחראי למיתון המתמשך בעשור האחרון. יש המוסיפים שהן פרוץ המשבר של 1997 בדרום מזרח אסיה והן עומקו קשור מאד למיתון המתמשך של המשק היפני בשנות ה- 90 . המיתון המתמשך ביפן גרם לירידת השקעות ביפן ולהפניית החסכון היפני להשקעה ישירה והלוואות למדינות דרום מזרח אסיה. יפן, הייתה אכן מקור עיקרי של תנועת ההון הזר שזרם לתאילנד, למלזיה ולאינדונזיה. המשבר של 1997-1998 לא פגע ביפן עצמה, למרות מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 411 במצב שהתפתח היה ברור לבנק המרכזי ולממשלה שפיחות במטבע המקומית יגרום הפסדים ניכרים למגזר התיווך הפיננסי שנכסיו היו נקובים במטבע מקומי, אך התחייבויותיו במט"ח. מצב זה הביא את הבנק המרכזי לנסות לייצב את שער החליפין, ומסביר את ניסיונו להתנגד לפיחות בשלבים הראשונים של המשבר. וכך, כאשר גורמי שוק שונים החלו להעריך במאי 1997 שצפוי פיחות של הבהט, הדברים התפתחו במהירות רבה. הבנק המרכזי נמנע מפיחות והפסיד רזרבות. וכאשר הפיחות הגיע, הוא כבר לא היה מספיק. ובסיכומו של דבר, כאשר נויד הבהט בחודש יולי 1997 , הוא פוחת על ידי כוחות השוק לכדי מחצית מערכו בראשית אותה השנה. הגורמים להתעצמות המשבר, להתפשטותו לארצות אחרות, וליציאתו מכלל שליטה, קשורים לתפקודה של המערכת הפיננסית הבינלאומית. רבים מהבנקים המסחריים, קופות הפנסיה הגדולות והמוסדות הפיננסיים האחרים שמלווים בשווקים הבינלאומיים נתונים לפיקוח על איכות ניירות הערך שהם מחזיקים בין נכסיהן. כאשר מתחיל משבר כזה ואי הודאות גדלה בבת אחת, גדל החשש ליכולת ההחזר של ההלוואות הללו. אז יורד גם דירוג אמינותן של הלוואות לאותן מדינות אצל חברות הדירוג הבינלאומיות של איגרות חוב, דבר שמחייב את אותם מלווים מוסדיים לצמצם באופן אוטומטי את חשיפתם לסיכון זה. צמצום החשיפה לסיכון נעשה במקרה כזה על ידי ניסיון למכירת אגרות חוב תאילנדיות, על ידי אי חידוש הלוואות שהגיעו לפדיון, וכמובן על ידי אי-מתן הלוואות נוספות. ציור 7.11 . שערי חליפין במדינות דרום מזרח אסיה במשבר של 1997-1998 שערי החליפין של תאילנד, מלזיה, הפיליפינים ואינדונזיה מוצגים כאן, באופן . שהשער מנורמל ל 100- בינואר 1996 השערים מוצגים בצורה הפוכה לזו המקובלת בארץ ובספר זה (כלומר, שע"ח מוצג כאן כמספר יחידות מט"ח שניתן לרכוש עם יחידה אחת של המטבע המקומי). על פי צורת הצגה זו, פיחות מתבטא בירידת שער החליפין. הפיחות בערך המטבע המקומי באינדונזיה היה של 70-80 אחוזים, ואילו ביתר המדינות, ובכללן תאילנד, הצטמצם הפיחות ל 30-50- אחוזים. ניסיון לצמצם את החשיפה לסיכונים דומים במדינות דומות, הזין גם את התפשטות המשבר. ומהרגע שבנקים בינלאומיים חששו מלחדש הלוואות לזמן קצר בקוריאה, ירדו הרזרבות גם שם. ניסיונן של חברות עסקים קוריאניות לבטח את עצמן מפני פיחות אפשרי, וצפיותיהם של סוחרי מט"ח ברחבי העולם שגבר הסיכוי שפיחות כזה יקרה, הזינו גם הם פעולות פיננסיות שגרמו בסיכומו של דבר למשבר גם שם, וכן גם במספר מדינות אחרות. משברים אלה התבטאו בכל המדינות שנפגעו: בפיחות ניכר, בשערי ריבית גבוהים מאד, בפשיטת רגל של מתווכים פיננסיים וחברות עסקיות, באבטלה, ובירידת תוצר. עם זאת, כמו במקרה של מכסיקו, הפיחות הגדול במטבע הגביר במדינות שנפגעו את התמריץ להגברת הייצוא, והיווה גורם חשוב ליציאת כלכלותיהן מתוך המשבר. כבר ב- שגם בה קיימת בעיית יסוד ניכרת בתחום התווך הפיננסי, כיוון שיפן ממשיכה להחזיק בעודף אדיר של מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 412 .( 1999 חזרה תאילנד לשיעור צמיחה חיובי עם עודף גדול מאד בחשבון השוטף (לוח 7.6 לפי דרישת קרן המטבע הבינלאומית ביצעה ממשלת תאילנד גם רפורמות מרחיקות לכת בתחום התווך הבנקאי ובתחומים נלווים. מקובל לחשוב שהן המשבר והן הרפורמות שבאו בעקבותיו פגעו באוליגרכיה ששלטה בתאילנד עד למשבר, והביאו גם לשינויים פוליטיים פנימיים שתרמו להגברת מידת הדמוקרטיה במדינה. ל ק ח י ה מ ש ב ר ב ד ר ו ם - מ ז ר ח א ס י ה המשבר בדרום מזרח אסיה העמיד במרכז תשומת הלב הבינלאומית את קרן המטבע עצמתו של המשבר צומצמה במידה רבה על ידי פעילות הקרן, אשר .IMF- הבינלאומית, ה דאגה לכל אחת מהמדינות שנפגעו ל"חבילת" ערבויות בינלאומית שאפשרו את חידוש ההלוואות הבינלאומיות (כשם שפעלה ממשלת ארה"ב במשבר מכסיקו). בכך פעלה הקרן במידה מסוימת כמלווה של מוצא אחרון לבנקים המרכזיים במדינות שנפגעו, בדרך דומה לפעולתו של בנק מרכזי כלפי בנקים מסחריים בתוך מדינה בעת בהלת בנקים (ר' נספח .( לפרק 6 קרן המטבע הבינלאומית גם התנתה את מתן אותן ערבויות לכל מדינה בביצוע רפורמות מבניות שונות, ובעיקר בהגברת "מידת השקיפות" של מערכות התווך הפיננסי, ובהגברת הפיקוח המקומי על מערכת התווך הפיננסי. פעילות הקרן עוררה ביקורת רבה מכוונים שונים. היו שביקרו את הקרן על מידת התערבותה בנושאים פוליטיים פנימיים (בייחוד בלט הדבר באינדונזיה). היו אחרים שביקרו את הקרן (כנראה בצדק) על שהיא דרשה מממשלת תאילנד לקצץ את תקציבה, מתוך תפיסה מוטעית שנלקחה ממשברים קודמים במדינות שבהן היה לגירעון הממשלה חלק מהותי ביצירת המשבר. היו גם שביקרו את עצם מתן הערבויות על ידי קרן המטבע העולמי. ביקורת זו חשובה וחושפת את הבעייתיות העיקרית שבעצם תפקוד שוק ההון, הן בתוך כל מדינה והן ברמה הבינלאומית. כפי שהבהרנו בנספחים לפרקים 4 ו- 6, בתחום התווך הפיננסי, כמו בתחום הביטוח, בולט במיוחד המצב של "חוסר סימטרייה במידע". הלווה יודע תמיד הרבה יותר על איכות השימוש שהוא עושה בכספי ההלוואה מאשר המלווה; ומצב זה יוצר תמריץ להתנהגות אופורטוניסטית של הלווה, אשר ייטֶה להסתכנות-יתר, בידיעה שבמקרה של כשלון, חלקו בהפסדים יהיה מוגבל. 23 בתנאים אלה חובה על המלווה לפקח כראוי על פעולת הלווה. טענתם של המבקרים היא שמתן ביטוח בדיעבד מטעם קרן המטבע הבינלאומית לכספי ההלוואות שנתנו מלווים בינלאומיים לתאילנד ולקוריאה תפגע בתמריצים העומדים בפני מלווים אלה להתנהג ביתר אחריות וזהירות בעתיד. טענתם של המבקרים הללו היא שמתן הערבויות הללו הופך את קרן המטבע, ואת ממשלת ארה"ב העומדת מאחרי פעולותיה, לבנות ערובה לגורמים אופורטוניסטים במערכת ההלוואות הבינלאומית. במקום שמלווים בינלאומיים אלה יספגו הפסדים וילמדו לקח מניסיון הלוואות מפוקפקות שהם נתנו, הם יצאו מהמשבר ללא פגע, וההפסדים (אף כי בהיקף מצומצם בהרבה מאשר לולא ניתנו הערבויות וצומצמו ממדי המשבר) הוטלו ביסודו של דבר על משלמי המסים במדינות שממשלותיהם נתנו את הערבויות. נושא מחלוקת מרכזי נוסף בעקבות המשבר בדרום מזרח אסיה הוא עצם כדאיותן של , תנועות הון בינלאומיות לזמן קצר. ממשלת מלזיה, הנפגעת השניה במשבר של 1997-1998 נכסים זרים על פני התחייבויותיה לחו"ל. 23 בהתאם למונח שנלקח מתחום הביטוח, האפשרות להתנהגות אופורטוניסטית שכזו מכונה בספרות בתחום הביטוח החשש הטיפוסי הוא שמי שביטח את .,(moral hazard) " כמצב של "סיכון מוסרי רכושו מפני פגיעה או גניבה למשל, יתרשל בשמירה על רכושו בעקבות כך. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 413 החליטה לסגת לחלוטין ממדיניות הפתיחות לתנועות הון, ולהטיל מגבלות מנהליות חמורות לאיסור תנועות הון בינלאומיות לזמן קצר. מדיניות זו ננקטה בהתאם לתפיסה שתנועות ההון הללו, הן שהולידו את המשבר, ושנזקן רב מתועלתן. הטלת פיקוח ממשלתי שכזה עומדת בניגוד מוחלט למדיניות ארצות הברית וקרן המטבע העולמית, המעודדות ליברליזציה ופתיחות לתנועות הון בכל המדינות. הביקורות הללו והלקחים מהמשברים הבינלאומיים של שנות ה 90- בכלל, וממשבר דרום-מזרח אסיה במיוחד, הביאו לדיונים מואצים בין המדינות החברות בקרן המטבע הבינלאומית. האמונה הבסיסית היא שתנועות הון בינלאומיות חופשיות הן לתועלתן ההדדית של כל מדינות העולם, אך יש צורך לצמצם את בעיית חשיפת העולם למשברים בשל אותן תנועות הון. המטרה היא לקבוע מערכת כללים בינלאומיים חדשה (מה שמכנים "ארכיטקטורה חדשה") להגברת השקיפות הבינלאומית של בנקים ומוסדות פיננסיים, ולהסדרת תכניות חירום לצמצום משברים דומים בעתיד. פרט ללקח בדבר הסיכון הכרוך בתנועות הון לזמן קצר, לקח נוסף מהמשבר שרלוונטי גם לישראל נוגע למדיניות שער החליפין. יש להניח שלו היה שער החליפין של תאילנד או קוריאה נייד לחלוטין ללא וויסות הבנק המרכזי, המלווים הזרים וגם מוסדות התווך הפיננסיים המקומיים היו נזהרים יותר בפעולותיהם, ומכל מקום גם אם היה נגרם פיחות, הוא לא היה גורם כנראה למשבר. 3. מ ש ב ר א ר ג נ ט י נ ה 2001-2002 כפי שהדברים נראים עתה, המשבר שפגע בארגנטינה בדצמבר 2001 הוא אולי החריף ביותר בחומרת תוצאותיו (אך לא במידת התפשטותו הבינלאומית). הרקע למשבר בארגנטינה נעוץ גם הוא בעבר הרחוק, כאשר נראה היה שארגנטינה מצויה במצב כרוני של אינפלציה גבוהה. ניסיונות חוזרים ונשנים לרפורמות מבניות נכשלו בזה אחר זה. עד שבראשית שנות התשעים הוצעה שם תכנית רפורמה חדשה לעצירת האינפלציה. תכנית זו התבססה על קיבוע מוחלט של שער החליפין של הפזו הארגנטיני (החדש) ביחס של 1:1 אל מול הדולר. החידוש בתכנית היה שניהול יתרות מט"ח וניהול המדיניות המוניטרית הופקדו בלתי-תלויה בפוליטיקאים, שהייתה אמורה להבטיח (currency board) בידי מועצת-מטבע שלא יודפס כסף ארגנטיני, אלא אם גדלו יתרות המט"ח של המשק באותו סכום בדיוק. המפתחות לאפשרות של פיחות על ידי הבנק המרכזי נזרקו בכך אל הים (אך לא היה זה מקרה של 'דולריציה' מלאה (כמו בבוליביה, כאשר הדולר של ארה"ב הופך להיות המטבע היחיד המוכר במדינה). מועצת-המטבע זכתה לאמון הציבור, שער החליפין הקבוע מול הדולר נשמר וסייע לעצירת האינפלציה, והכלכלה של ארגנטינה החלה שוב לפרוח. בתמונת מצב אידילית זאת התגלו שני פגמים. ראשית, ברזיל, שכנתה הגדולה של ארגנטינה ביצעה פיחות ניכר מול הדולר. פיחות זה, וכן גם התחזקותו של הדולר מול יתר מטבעות העולם בשנות התשעים, גרמו באופן אוטומטי לתיסוף המטבע של ארגנטינה, שנותר כמובטח ביחס של 1:1 מול הדולר. תיסוף המטבע המקומי, לא לווה בירידת שכר, ולכן גרם לפגיעה חמורה בכושר התחרות של מפעלים בארגנטינה, מול אלה של ברזיל ושל מדינות אחרות. כתוצאה מכך נפגע היצוא של ארגנטינה, ועלה היבוא, עובדה שיצרה גירעון הולך וגדל בחשבון השוטף של מאזן התשלומים. הבעיה השניה הייתה מוכרת לארגנטינאים זה מכבר. הרפורמה שיצרה משטר שער חליפין קבוע ואמין, לא פתרה את הבעיות הפוליטיות הכרוניות שהתבטאו בגירעונות הממשלה. משטר שער החליפין היציב והצמיחה המהירה של המשק בארגנטינה עודדו מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 414 בנקים זרים לפתוח סניפים בארגנטינה ולהעניק לה הלוואות. בדרך זו מומנו גירעונות, לא רק של הממשלה הפדרלית, אלא גם של המדינות האזוריות בתוך ארגנטינה. גירעונות תקציביים אלה, תרמו אף הם את חלקם ליצירת הגירעון הניכר בחשבון השוטף. כשהגיעו הבנקים הזרים למסקנה שארגנטינה לא תוכל לפרוע את חובותיה, הם סרבו להוסיף ולחדש את הלוואותיהם, ומרגע זה היה המשבר בלתי נמנע. אלא שבמקרה זה גם לא היה ברור מה ניתן לעשות. הסכר של שיטת קיבוע שער החליפין שאומצה בארגנטינה היה יצוק בבטון בצורה כה מושלמת שלא ניתן היה כמעט לפרוץ אותו. השיטה המוניטרית . עמדה כולה על אמינות ההבטחה לעגן את שער החליפין מול הדולר על בסיס של 1:1 בהתבסס על האמון בשיטה זו, כבר לא היה ברור ללווים, למפקידים ולבנקים בארגנטינה האם החוזים ביניהם היו נקובים בדולרים או בפזו. הירידה מקיבוע שער הפזו בחסות מועצת-מטבע בוצעה לכן בסיכומו של דבר רק אחרי ששלושה נשיאים התחלפו בזה אחר זה. והפיחות הבלתי נמנע שבוצע לבסוף יצר תוהו ובוהו. פיחות זה הביא תוך זמן קצר לכך ששער החליפין של הפזו מול הדולר טיפס עד לשלושה פזו לדולר ויותר. היה ברור שלבנקים חסרו האמצעים להחזיר למפקידים שהפקידו בהם סכומים נקובים בדולרים, את ערך ההפקדה הצמוד לאחר הפיחות. עובדה מהותית זו הביאה לשיתוק כמעט מוחלט של מערכת התווך הבנקאית, לקריסת מפעלים ואבטלה, ולאבדן נכסים אדיר של הציבור שהפקיד בבנקים. קשה לחשוב על דוגמא מאלפת מזו של כשלון כה עמוק של מדיניות כלכלית שנראתה עד זמן לא רב לפני כן כסיפור הצלחה מסחרר. הסכר יצוק הבטון בדמות משטר חליפין קבוע המבוסס על מועצת-מטבע עצמאית ואמינה, ייצב את המחירים בארגנטינה והביא לשגשוג; אך האובדן המוחלט של גמישות במערכת הביא לכך שלא ניתן היה למעשה לבצע שום תיקון ושינוי במשטר שער החליפין, למרות שהחוב החיצוני הלך וטפח. וכך, כאשר הסכר קרס לבסוף, הוא יצר תסבוכת משפטית ופוליטית כה גדולה, ומשבר כלכלי כה עמוק, שלא ברור כיצד ארגנטינה תתאושש בשנים הקרובות. פרק זה היה המשך ישיר לשני הפרקים שקדמו לו: פרק 5 שעסק בסחר בינלאומי, ופרק 6 שעסק בכסף ובקביעת רמת המחירים. בדיון כאן על שער החליפין בין המטבע המקומי ומטבע זר, השלמנו למעשה את הצגת המודל המקרו-כלכלי הניאו-קלאסי, אף שבסיומו חרגנו ממנו. הפרק היה מורכב יותר מפרקים אחרים, וזאת כיוון שהוא עסק בנושא מסובך. כפי שנאמר בסעיף הראשון, אין הסכמה בשאלה מהו משטר שער החליפין הרצוי. ומצב זה נובע בין היתר מכך שאין לנו תיאוריה טובה על שער החליפין. יש הטוענים שיש מודל אחד פשוט שיכול היה להסביר איך נקבע שער החליפין: המודל של ביקוש והיצע. טענה זו בהחלט נכונה. כמו כל מחיר אחר, גם שער החליפין נקבע על ידי כוחות הביקוש וההיצע. שינוי חיצוני שיביא לעליית הביקוש לדולרים, ושאינו משפיע על ההיצע יביא לעליית שער החליפין, כלומר לפיחות. ראוי תמיד לזכור מודל פשוט זה, לפני שמסתבכים במודלים מורכבים הרבה יותר. אך עם זאת, ראוי גם לזכור שלהבדיל משוק העגבניות, בשוק המט"ח מודל זה כמעט ריק מתוכן. כשאנו מזהים שחל פיחות, תמיד נוכל לפרש זאת בכך שהביקוש עלה או שההיצע ירד. אך אמירה שכזו, בדיעבד, מקדמת את הבנתנו מעט מאד. כמו כסף, מט"ח אינו מוצר שרצוי בפני עצמו, אלא אמצעי לדברים ו. סיכום מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 415 אחרים, וגם אין הוא מיוצר בעזרת תשומות גורמי ייצור. יתר על כך, שלא כמו כסף שלפחות צד ההיצע שלו ברור, בשוק מט"ח לא ברור אפילו שהשחקנים שעומדים בצד ההיצע שונים מהשחקנים בצד הביקוש, ומניעיהם מכל מקרה מורכבים ומבוססים במידה רבה על ציפיותיהם לגבי מה שצפוי לקרות לשער החליפין בעתיד. ציור 7.12 מודל ביקוש והיצע למט"ח לא נעזרנו בפרק זה במודל של ביקוש והיצע למט"ח כיוון שמודל זה כמעט ריק מתוכן בהקשר של מט"ח. אך המודל יכול בכל זאת לעזור. אם נחזור לדוגמא של ממשלה הלווה בחו"ל על מנת לממן גידול בהוצאותיה, הרי שניתן לפרש זאת בכך שהמדינה מביאה דולרים למשק במטרה להמירם לשקלים בשוק המט"ח (כדי לרכוש מוצרים מקומיים). נוכל לפרש צעד כזה כמבטא תנועה ימינה של עקומת היצע המט"ח, אשר צפויה לכן להוריד את מחיר השוק של מט"ח, משמע להביא לתיסוף השקל. לאור המגוון הרב של שיקולים שהועלו בפרק זה, חשוב במיוחד לנסות ולסכם בקצרה את הרעיונות העיקריים שהוצגו בו. הרעיון העיקרי היה עיקרון שקילות כוח הקנייה. ובהתאם לעקרון זה, שני גורמים חוברים כדי להשפיע על שער החליפין: א. שער החליפין הריאלי של ש"מ, ב. רמת המחירים המקומית (המושפעת מכמות הכסף במשק), בהשוואה לזו בחו"ל. eo + + + E P/P* M/(kY) בשלב השני טענו ששער החליפין הריאלי של שיווי משקל מושפע משני גורמים בסיסיים: א. בזמן הארוך, רמת פיתוח גבוהה יותר מביאה לשער חליפין ריאלי נמוך יותר. ב. בזמן הבינוני, עודף יבוא גדול יותר נלווה לשער חליפין ריאלי נמוך יותר. רמת חיים יחסית) ) y/y* מחיר יחסי של מוצרים לא-סחירים) ) q = PN /PT + – eo + גרעון מאזת"ש) ) NIM ≡ I – S מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 416 התיאוריה של שער החליפין המבוססת על עקרון שקילות כוח הקנייה שומרת על עיקרון הניטרליות של הכסף; ולפי תיאוריה זו, הסיבה העיקרית לפיחות ערך המטבע המקומית היא אינפלציה מקומית בשיעור העולה על זה שבחו"ל. ראינו שתיאוריה זו סבירה בטווחי זמן של מספר שנים, אך החריגות ממנה בזמן הקצר רבות ומשמעותיות. פער ריבית) – ) i. – i* E ΔEexp (ציפיות לפיחות) + בסעיף האחרון של הפרק הצגנו תיאוריה נכסית משלימה אשר לפיה התנודות החריפות בשערי החליפין בעולם "מוסברות", בדומה לתנודות המחירים החריפות של נכסים בבורסה, כנובעות מפערים (זמניים) בשערי הריבית, ובעיקר מצפיות לשינויים עתידיים בשער החליפין. בסעיף הראשון של פרק חמש טענו שלפחות בהקשר הישראלי נראה שאין לנו צורך להבחין בין מוצרי ייצוא ומוצרי יבוא, שכן מחירם היחסי פחות או יותר קבוע לאורך זמן. אך ראינו שם שבהקשר הבינלאומי קשה להימנע מהאבחנה בין מוצרים סחירים (שניתן לייבא ולייצא) ובין מוצרים, כשהכוונה בעיקר לשירותים, שלא ניתן לייצא ולייבא מארץ לארץ. ראינו שהמוצרים והשירותים הבלתי סחירים מהווים יותר ממחצית התוצר במדינות המפותחות. במודל המורכב יותר בפרק זה הצגנו לכן עולם שבו מייצרים וצורכים בכל מדינה שני מוצרים: מוצר סחיר ומוצר (או שירות) בלתי סחיר. את המחיר היחסי של המוצר הבלתי- סחיר (ר' ציורים 5.4 ו 7.5- ) סימנו: . q = PN/PT כיוון שמוצרים בלתי סחירים אינם מועברים מארץ לארץ, אין מנגנון שוק שיוכל להבטיח T יהיה אחיד בכל המדינות. אם ניקח מחשב כדוגמא למוצר הסחיר q שהמחיר היחסי הרי שברור שמה שמאפיין ,N ונבחר ארוחה במסעדה כדוגמא מייצגת לשירות לא-סחיר את הודו למשל הוא שניתן להמיר בה מחשב אחד תמורת הרבה יותר ארוחות מאשר נמוך יותר בהודו מאשר בישראל. זו ,q , בישראל. משמע, המחיר היחסי של ארוחה המשמעות של האמירה המקובלת ש"הודו היא ארץ זולה"; מה שזול בה הוא המחיר היחסי של שירותים מקומיים בלתי סחירים (ביחס למחירם של מוצרים סחירים כמו מחשבים או נעליים). כדי להבין כיצד קיומם של מוצרים לא-סחירים יכול להשפיע על שווי המשקל נחשוב על משק שנמצא בנקודת המוצא בשווי משקל, עם חשבון שוטף מאוזן, וללא העברות חד- נספח לפרק 7: "המחלה ההולנדית" ומודל המוצרים הסחירים והבלתי סחירים מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 417 צדדיות. ננתח עתה את שווי המשקל שיווצר בעקבות הסדר בינלאומי כלשהו המבטיח לתושבי המשק זרם קבוע של העברות חד צדדיות מחו"ל. ה ש פ ע ת ת ש ל ו מ י ה ע ב ר ה ח ד - צ ד ד י י ם תשלומי ההעברה קבועים מחו"ל יעלו את ההכנסה הפנויה (התמידית) של התושבים במשק ובעקבות כך תגדל הצריכה הפרטית. לשם הפשטות נניח כי הגדלת הצריכה תהיה בדיוק במלוא ערך ההעברות, כך שלא ישתנה החסכון הפרטי. 24 לפי הניתוח שהצגנו בסעיף האחרון של פרק חמש היינו אומרים כי כיוון שלא יחול שום שינוי בצריכה הציבורית ובהשקעות המקומיות, הרי שהגידול בצריכה הפרטית יתממש כולו על ידי גידול בעודף היבוא, ופרט לכך לא יחול שום שינוי נוסף. ובפרט, כיוון שעודף יבוא ימומן כולו על ידי ,(NIM – FTR = 0) אותם תשלומי העברה מחו"ל, הרי שלא יתחולל גירעון בחשבון השוטף ולכן גם לא יקרה דבר בחשבון ההון. ובצורת הסתכלות אחרת, כיוון שסך החסכון וההשקעה במשק לא השתנו, נצפה ששום דבר במשק לא ישתנה, פרט לגידול בצריכה הפרטית וביבוא. מסקנות פשטניות אלה לא מתקיימות במודל המבחין בין מוצרים סחירים ובלתי- סל הייצור זהה לסל הצריכה. ,A , סחירים. נציג זאת באמצעות ציור נ 1-7 . בנקודת המוצא אשר נמצא מחוץ לעקומת B תשלומי העברה מחו"ל יאפשרו למשק לצרוך את הסל אם זה הסל שהציבור והממשלה אכן יצרכו, אכן לא יושפע .A התמורה, בדיוק מעל לסל הייצור המקומי, בהתאם למסקנה שהיינו מקבלים ממודל המוצר היחיד שסקרנו זה עתה. אך ניתן לצפות שהציבור ישאף להגדיל לא רק את צריכת המוצרים הסחירים שאותם ניתן לייבא, אלא גם, ואולי אף בעיקר, את צריכת השירותים הבלתי-סחירים שאותם לא ניתן לייבא. 24 כיוון שהנחנו שההעברות מחו"ל תימשכנה בעתיד, הרי שלפי המינוח בפרק 3 מדובר בגידול בהכנסה הפרמננטית, ובהתאם לכך אפשר שכל תוספת ההכנסה תופנה לצריכה, ללא שינוי בחסכון. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 418 ציור נ 1-7 השפעת העברות חד-צדדיות על המחיר היחסי של מוצרים סחירים ועל הרכב הייצור והצריכה מתואר כאן שווי המשקל במשק לפני שהציבור קיבל ההעברות חד-צדדיות מחו"ל, ולאחר מכן. והמחיר היחסי של שירותים בלתי- A לפני קבלת ההעברות המשק ייצר וצרך את סל המוצרים אך לא סביר שכל .B קבלת ההעברות תאפשר למשק לצרוך את הסל ..q1 סחירים היה הגידול בצריכה יופנה למוצרים סחירים בלבד. בהנחה שהמשק מעוניין לשמור על אותו הרכב יחסי של מוצרים סחירים ובלתי סחירים, שווי המשקל החדש יתקבל על ידי כך שהייצור יועתק q2- והמחיר היחסי של המוצרים הבלתי סחירים יעלה ל ,B’ הצריכה תועתק אל הסל ,A’ אל הסל . בעקבות כך יתקיים תיסוף שער החליפין הריאלי. עליית מחיר המוצרים הבלתי סחירים נדרשת על מנת לגרום למגזר העסקי להגדיל את הייצור של מוצרים ושירותים בלתי סחירים, שכן את אלה לפי הגדרה, לא ניתן לייבא. הגדלת הייצור של הבלתי סחירים תעשה, כמובן, על ידי הקטנת הייצור של מוצרים סחירים, שאותם ניתן לייבא. למרות שהציבור הגדיל את צריכת שני סוגי המוצרים ורווחתו בוודאי עלתה, קבלת ההעברות מחו"ל גורמת כאן לפגיעה בעסקים המייצרים מוצרים סחירים, כלומר בעיקר בענפי התעשייה. זהו הרעיון הבסיסי של "המחלה ההולנדית": תופעה הגורמת באופן כללי להעלאת רמת החיים (כמו הגידול בהעברות החד-צדדיות או מציאת עתודות גז טבעי במקרה של הולנד) מהוה באותה עת גם מקור לסוג של "מחלה", עקב כך שהיא גורמת לתיסוף שער החליפין ולפגיעה בענפי התעשייה המייצרים לייצוא, או באלה המייצרים תחליפי יבוא. רצון הציבור להגדיל גם את צריכת השירותים המקומיים הבלתי סחירים יחייב את העתקת סל הייצור בכוון הגדלת ייצור המוצרים (והשירותים) המקומיים הבלתי-סחירים, על חשבון הקטנת הייצור המקומי של מוצרי תעשיה סחירים. לשם הפשטות, נניח שבסל הצריכה החדש נשמר ההרכב היחסי של כמויות הצריכה בין סחירים ובלתי-סחירים. לפי כך ) A’ וסל הייצור יועתק אז לנקודה ,B’ הנחה זו, סל הצריכה החדש יהיה אז הסל ולגודל ההעברות החד-צדדיות). אך על AB שווה למרחק האנכי A’B’ שהמרחק האנכי נדרש שליצרנים המקומיים יהיה כדאי להעתיק ,A’ מנת שסל הייצור אכן יועתק לנקודה מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 419 גורמי ייצור נוספים מהתעשייה אל ענפי השירותים המייצרים שירותים בלתי סחירים. ,q , המנגנון שיבטיח זאת הוא עליית המחיר היחסי המקומי של שירותים לא-סחירים כמתואר בציור. המסקנה מניתוח מזה היא: ההעברות החד-צדדיות מחו"ל ישפיעו על הרכב הייצור במשק ויפגעו בענפי התעשייה המייצרים מוצרים סחירים, שכן אלה המוצרים היחידים שניתן לייבא. . (Dutch disease) " התופעה שתיארנו כאן זכתה בספרות לכינוי "המחלה ההולנדית כינוי זה נובע מכך שהתופעה זוהתה לראשונה בהולנד, אם כי לא בדיוק בהקשר של העברות חד-צדדיות. בעקבות גילוי עתודות גז טבעי גדולות בהולנד בשנות ה 60- התרחב במהירות יצוא הגז הטבעי והולנד זכתה פתאום לתקבולי מט"ח ניכרים, אשר דומים במהותם לאלה המתקבלים כתוצאה מהעברות חד-צדדיות מחו"ל. כשם שהצגנו בציור האחרון, ברכה זו התגלתה כמקור "מחלה" לתעשייה בהולנד. הגדלת הכנסות המט"ח של הולנד הביאה לעליית המחיר היחסי של השירותים הבלתי סחירים, משמע, לירידת המחיר היחסי של מוצרי התעשייה ביחס למחיר השירותים. כתוצאה מכך נגרמו הפסדים ניכרים לענפי התעשייה ובעיקר לתעשיית היצוא, והתעסוקה בענפים אלה ירדה. סינדרום "מחלה" דומה, ואף ביתר עוצמה, התגלה שוב בשנות ה 70- בנורבגיה, כאשר העלייה החדה במחירי האנרגיה גרמה לגידול רב בהכנסות המט"ח משדות הנפט של הים הצפוני. אולי אין זה ראוי לקרוא לתופעה "מחלה"; כי בסיכומו של דבר הרי המדינה כולה יוצאת נשכרת מגילוי אוצרות טבע שכאלה (וצורכת מחוץ לעקומת התמורה שלה). ובכל זאת, מנקודת מבטם של ענפי הייצור המסורתי של מוצרים סחירים, ובעיקר מנקודת ראותם של התעשיינים המקומיים, התופעה אכן מזוהה כמחלה. ייתכן כי ההיקף הגדול של העברות חד-צדדיות לישראל (שהוא הרבה מעבר לערך היבוא הביטחוני) מהוה דוגמא נוספת של מקור ל"מחלה ההולנדית". העברות אלה, וכמו כן תנועות ההון הזר שהתגברו בשנות ה 90- , אולי מסבירות, לפחות באופן חלקי, למה מחיר השירותים בארץ (ביחס לזה של מוצרים תעשייתיים) נחשב כגבוה בהשוואה למדינות אחרות ברמת פיתוח דומה (ר' מדד הביג-מק). לאור הקשר שהצגנו בפרק הנוכחי בין המחיר התופעה שתיארנו כאן גם ,e ובין שער החליפין הריאלי q היחסי של מוצרים בלתי סחירים מתקשרת לטענות שמעלים תעשיינים ישראליים על התיסוף הריאלי המתמשך בשקל הישראלי אשר פוגע בכושר התחרות שלהם בשווקים הבינלאומיים. ציור נ 2-7 מבהיר את אותו סיפור באמצעות עקומות ביקוש והיצע נפרדות למוצרי תעשיה (סחירים) ושירותים (בלתי-סחירים). עקומות הביקוש וההיצע של השירותים ;q : המקומיים מתוארות כפונקציה של המחיר היחסי של שירותים ביחס למוצרי תעשיה ואילו עקומות הביקוש וההיצע של מוצרי תעשייה מתוארות כפונקציה של המחיר היחסי הביקוש A 1. בשני חלקי הציור, בנקודת המוצא /q : של מוצרים אלה ביחס לשירותים המקומי וההיצע המקומי מאוזנים. אך ההעברות החד-צדדיות מעתיקות את שני הביקושים ימינה. במקביל, הגידול בהעברות החד-צדדיות מעתיק ימינה את היצע מוצרי התעשייה למשק, על ידי צרוף עודף יבוא להיצע המקומי. מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 420 כפי שעולה מתיאור שני השווקים השלובים הללו, בתנאים אלה צפוי שיתפתח לחץ שווי המשקל שיתקבל לבסוף אפשרי בצרופי הנקודות .q בכוון להורדת המחיר היחסי יגדל הייצור המקומי וכן הצריכה המקומית של שירותים; יקטן :B המסומנות באות הייצור התעשייתי המקומי, אך תגדל הצריכה המקומית של מוצרי תעשיה סחירים. הקטנת הייצור והגדלת הצריכה של המוצרים הסחירים תתאפשר, כמובן באמצעות הגידול ביבוא. ציור נ 2-7 השפעת העברות חד-צדדיות על המחיר היחסי של מוצרים סחירים ועל הרכב הייצור והצריכה ― הצגה חלופית ציור זה מציג את שווי המשקל לפני קבלת ההעברות החד-צדדיות מחו"ל ולאחריהן באמצעות עקומות ביקוש והיצע למוצרים הסחירים והבלתי סחירים. הביקוש וההיצע של מוצרים בלתי ואילו הביקוש ,q = PN/PT : סחירים מתוארים, משמאל, כתלויים במחירם היחסי של מוצרים אלה המשק נמצא .PN/PT = 1/q : וההיצע למוצרים סחירים מוצגים מימין כתלויים במחירם היחסי עם חשבון סחורות ושירותים מאוזן. בעקבות , A בנקודת המוצא בשווי משקל בצמד הנקודות קבלת ההעברות מחו"ל גדלה ההכנסה המתואמת המקומית ועולה הביקוש לשני סוגי המוצרים. אך מצד ההיצע, ההעברות החד-צדדיות והיבוא שהן מממנות מעתיקים ימינה את ההיצע של מוצרים סחירים בלבד, אך לא מאפשרים תזוזה של עקומת ההיצע של מוצרים בלתי-סחירים (שמתוך הגדרה לא ניתן לייבא) . q המחיר היחסי .A’- ו B’ , B- שווי המשקל החדש מיוצג על ידי שלוש הנקודות המסומנות ב כתוצאה מכך, גדלים הייצור המקומי .q2 לרמת שווי משקל חדשה q1 עולה מרמת שווי המשקל והצריכה המקומית של מוצרים בלתי-סחירים. לעומת זאת, הייצור המקומי של מוצרים סחירים מייצג את הגירעון – A’B’ קטן, אך צריכתם המקומית גדלה, כאשר ההפרש – המרחק האופקי בחשבון סחורות ושירותים שנוצר בעקבות קבלת ההעברות החד-צדדיות מחו"ל. ה ש פ ע ת ג י ד ו ל ב צ ר י כ ה צ י ב ו ר י ת ה מ מ ו מ ן ב א מ צ ע ו ת מ ל ו ו ה מ ח ו " ל להשלמת תיאור ההשלכות של האבחנה בין מוצרים סחירים ובלתי סחירים, נניח עתה כי במצב מוצא של שווי משקל עם חשבון שוטף מאוזן וללא העברות חד-צדדיות, הממשלה מגדילה את צריכתה, ללא הרחבת המסים. בסעיף האחרון של פרק חמש טענו שבמקרה זה הצריכה הממשלתית המוגברת תביא לעודף יבוא בדיוק בסכום הגידול בהוצאה הממשלתית, ובמקביל לעודף באותו היקף בחשבון ההון. אם כל הגידול בצריכה הממשלתית היה של יבוא בטחוני, למשל, זה אכן יהיה המצב, ולא תידרשנה התאמות נוספות. אך מה יקרה במקרה ההפוך, כאשר כל הגידול המתוכנן בצריכה הציבורית הוא בשירותים בלתי סחירים מישר – יסודות המקרו- כלכלה של ישראל. כל הזכויות שמורות. 421 דווקא? 25 במקרה זה אין דרך שהמשק ימצא שווי משקל ללא שינוי בהרכב הייצור המקומי ובהרכב בצריכה הפרטית. לוּ ניתן היה .A ציור נ 3-7 מתאר את המצב: בנקודת המוצא המשק מייצר וצורך את הסל לייבא שירותים בלתי סחירים, היה המשק עובר לצרוך בנקודה (שאינה מסומנת) מימין משקף את הגידול המתוכנן בצריכה הממשלתית של A שמרחקה מהנקודה ,A לנקודה אך כיוון שלא ניתן לייבא בלתי סחירים, הרכב הייצור במשק .ΔG , שירותים לא-סחירים והצריכה ;B’ הצריכה הפרטית אל הסל ;A’ יאלץ להתאים את עצמו. הייצור יועתק לסל כאן הנחנו שוב לשם ) .B” הכוללת במשק, פרטית וציבורית גם יחד, תועתק אל הסל הפשטות, שבצריכה הפרטית נשמר היחס של צריכת המוצרים הסחירים והבלתי סחירים). על מנת להעתיק את סל הייצור בכוון של הגדלת ייצור הבלתי-סחירים נדרשת העלאת כמתואר בציור, ערך הגירעון .q2 : המחיר היחסי של המוצרים הבלתי סחירים למחיר החדש יהיה שווה לגודל הצריכה ,A’B” בחשבון סחורות ושירותים, השווה לאורך הקטע ברור לכן שבשל עליית מחירם של השירותים .q2 כפול המחיר היחסי שלה ,ΔG , הציבורית הבלתי סחירים, הממשלה נאלצה לגרום לגירעון שוטף גדול יותר, כלומר לייבא יותר היה נותר q מוצרים סחירים, מאשר היה נדרש למימון הגידול בצריכתה אילו המחיר היחסי קבוע. ציור נ 3-7 השפעת גידול בביקוש הממשלתי לשירותי בלתי-סחירים המשק בשווי משקל עם חשבון סחורות ושירותים מאוזן, וסל הייצור אשר ,A , בנקודת המוצא מתוך ,ΔG שווה לסל הצריכה. הממשלה מגדילה את ביקושיה למוצרים בלתי סחירים בערך כוונה לממן את ההוצאה הנוספת על ידי מלווה מחו"ל. אך לא ניתן לייבא את המוצרים הבלתי- סחירים שבהם הממשלה מעונינת. הגברת הייצור המקומי של מוצרים בלתי-סחירים, על וסל הייצור יועתק ,q2- חשבון ייצור המוצרים הסחירים, תוכל להתבצע אם מחירם היחסי יעלה ל הוא B”A’ כאשר ההפרש ,B” והמשק כולו יצרך את הסל ,B’ הציבור יצרך אז את הסל .A’- ל גודל ההלוואה הנדרש למימון ההוצאה הממשלתית, וכן גם עודף היבוא של המשק. 25 המקרה שבו הרכב הסחירים והבלתי סחירים בצריכה הממשלתית הוא כמו של כלל המשק דומה למקרה שתיארנו זה עתה שבו הציבור קיבל תשלומי העברה מחו"ל.
אתרים ממולצים     ספא     המאגר     סיכומים הפתוחה     רכב

Hamaagar.net/sikumim - Copyright© 2013 Powered by PHCDownload